（报告出品方/分析师：安信证券 赵国防 王玲瑶）

1. 天润乳业：新疆领先乳企，调整改革疆外市场再出发

新疆匠心乳企，全产业链整合发展。天润乳业成立于2002年，目前已成为疆内领先乳制品企业，也成为中国奶业D20成员之一。作为新疆兵团十二师控股乳企，天润也肩负兵团乳畜产业资源整合平台重任，天润目前已成为集牧业、乳业、销售为一体的乳制品生产加工企业。

1.1. 夯实基础稳健发展，兵团实控资源整合

不断扩大生产版图，持续向上发展。天润2002年在新疆乌鲁木齐成立之后，持续整合兵团旗下乳制品公司和牧场，也不断建设新牧场。目前已拥有天澳、沙湾、烽火台等七家奶牛养殖企业，共计18个牧场，原奶自给率接近65%，为上市乳企中原奶自控比率最高的企业。在北疆天润科技、沙湾盖瑞工厂之外，也在2021年建设投产南疆唐王城工厂，目前正进行唐王城工厂二期扩建，及疆外山东工厂建设，未来将通过山东齐河工厂就近覆盖疆外市场。

兵团十二师实控乳企，整合资源稳健发展。兵团十二师国有资产监督管理委员会直接间接合计持有天润34.35%股权，为天润实控人。旗下十二师国有资产经营集团目前已形成集乳业、物流、建材、电器、建筑施工、纺织、运输等多元化业务板块，2021年农资批发/乳制品加工分别实现76.34%/19.49%营收占比，其中乳业板块由天润负责经营。

2012年兵团明确天润乳业作为兵团唯一乳业整合平台，陆续整合兵团旗下乳畜业资源，目前兵团仍储备大量产业链前端资源，未来天润也将根据自身发展阶段持续整合兵团旗下牧场资源。

1.2. 疆内加大南疆开拓力度，疆外渠道改革聚焦重点市场

疆内稳步发展，构筑南疆新增长极。22Q3天润实现营收18.51亿元，其中疆内/疆外分别占比57.01%/42.99%，疆内依然是公司的核心基本盘，疆内核心市场集中于乌鲁木齐及昌吉等北疆区域，南疆布局力度相对薄弱，2021年南疆唐王城工厂投产后，就近布局加大南疆市场开拓力度，构筑南疆新增长极。

疆外市场改革再出发，开启第二轮市场扩张。疆外市场历经三个阶段：

1）快速发展阶段：2015年疆外市场从0到1布局，产品及渠道双轮发力带动整体收入达成40%以上高增速。

2）调整阶段：2018-2020年市场竞争变化及疫情影响，疆外市场进入调整阶段。

3）第二轮扩张阶段：2020年末进行疆外市场改革推动疆外开启第二轮市场扩张。

疆外细分市场层级，聚焦资源重点突破。

2020年末将疆外市场组织架构由华东、华南、北方区域重新划分成重点（山东、江苏、浙江、广东、福建）、培育（川渝、两湖、陕西、京津冀）、潜力市场。聚焦资源于重点及培育市场，单独派驻销售团队，因城施策拓展各区域销售渠道，带动疆外营收由2019-2020年个位数增速逐季提升至2022年前三季度35%以上增速。

1.3. 疫情带动常温提速，奶啤独立运作未来潜力充足

疫情后常温提速低温降速，推动产品结构调整。22Q3天润常温/低温产品分别实现52.50%/ 42.83%营收占比，疫情后市场对于乳制品营养价值认知提升，对白奶消费需求提升，推动行业常温提速，低温降速，天润产品结构的重心也从低温向常温转移。2022年桶酸、巴氏奶等新品放量推动低温实现逆势增长。

同质化竞争中构建差异化属性，奶啤成立独立事业部向饮料方向发展。天润核心产品包含常温UHT奶、低温酸奶、奶啤，在乳制品同质化竞争背景下，天润各产品线依然保持差异化属性。UHT奶以新疆奶属性、浓缩工艺，结合小包装规格打开差异化市场空间。低温酸奶以新疆奶品质结合公司口味研发优势，长期建立产品认知及品牌心智。

奶啤为原奶二次发酵乳饮料，具备独特味觉记忆，2021年成立独立事业部后，拓展饮料及餐饮经销商，单独进行招商及营销，有望打开饮料化市场空间。

1.4. 原奶价格下降释放利润空间，异地建厂带动远期毛利率上行

2021年成本上涨利润承压，2022年原奶价格下降释放利润空间。

2021年天润实现归母净利润1.50亿元，同比 1.52%，利润增速不及收入增速主因原奶价格处于高位，同时饲草价格、包材、运费等均有不同程度上涨，成本端承压，而天润自身费用空间较小，成本上涨直接挤压利润空间。

2021年全国主产区原奶均价4.3元/kg，同比 13.20%，新疆原奶供需结构更为错配，市场对新疆奶需求明显提升，而新疆牛只存栏提升速度相对较慢，2021年新疆原奶均价4.9元/kg，同比上涨约10%，明显挤压公司利润空间。

2022年2月新疆原奶价格逐步回落，前三季度均价4.6元/kg，有力释放公司利润空间。

2022年前三季度天润实现归母净利润1.54亿元，同比 36.41%，环比明显提速。

供给增加，成本支撑，原奶价格或延续平稳下滑趋势。供奶价格核心由供需关系决定，以成本为支撑。疫情后国家倡导居民饮用乳制品，带动原奶需求稳步增长。

本轮补栏周期自19H2开始，上游大型牧场在2019年开始大力建设，同时存栏逐步补充，从2020年开始奶牛存栏持续上升，目前保持10%以上增速。伴随规模化牧场占比提升、养殖环境及技术改进，成母牛单产水平持续提升，补栏及单产均有力支撑原奶供给增加。

奶牛养殖成本中，约44%为精饲料（玉米、豆粕等）、约18%为粗饲料（苜蓿、燕麦草等），当前豆粕价格环比上涨，玉米价格相对平稳，苜蓿草价格自9月高点边际回落，预计成本端整体上行。目前原奶供给增速大于需求增速，预计短期内原奶价格依然保持下降趋势，但成本支撑，预期下降空间不大，远期或将震荡持平。

毛利率与费用率双低，毛销差实现同业较高水平。

2021年天润乳制品毛利率16.09%,而伊利/光明/新乳业/三元液体乳毛利率分别为28.33%/27.15%/24.74%/20.13%，天润相较同业毛利率较低，主因作为新疆本地乳企，市场消费力较疆外依然存在一定差异，公司产品结构也相应偏向基础化。公司在本地市场已经具备充分竞争优势和品牌粘性，销售费用率相对较低，2021年天润销售费用率5.56%，明显低于同业12%-19%销售费用率。综合考虑毛销差，天润处于行业较高水平。

常温高耗奶比导致成本高敏感性，通过提价及产品结构升级带动毛利率提升。

2021年天润常温/低温产品毛利率分别为13.78%/18.79%，2019-2021年分别-13.26/-8.52pct，伊利/光明/新乳业/三元液体乳毛利率分别-6.87/-14.10/-8.80/ -8.89pct，除会计准则调整影响之外，更多来自于原奶价格下降。

天润常温奶毛利率降幅高于同业，主因天润纯牛奶为浓缩奶，物理蒸发10%水分，耗奶比1:1.1，对于上游原奶价格波动更为敏感。2021年末天润对于部分低毛利白奶产品进行直接提价，新品推广及活动促销更加集中于高毛利产品，通过产品结构升级带动整体毛利率提升。

山东工厂就近覆盖 成本下降 产品结构提升，有望带动毛利率上行。

山东工厂已开工建设，预计将于23H2投产，未来以山东工厂就近覆盖疆外市场，将有效节省“包材厂商-乳品加工厂-终端市场”双向运费。山东工厂奶源来自于山东本地，奶价低于新疆，带来成本端空间。山东工厂为综合型全品类工厂，但考虑奶源属性差异，预计未来产品体系将向风味化产品方向倾斜，且差异化产品本身具备更强市场议价力，有望带动毛利率上行。

2. 渠道：疆内开拓南疆增长极，疆外市场改革重点聚焦

渠道层面看，天润以经销为主直营为辅实现全渠道布局，22Q3经销/直营分别实现营收占比88.36%/11.64%。

从市场层面来看，新疆依然是公司的核心市场，以乌鲁木齐、昌吉等北疆地区为基础，继续延展南疆优势市场。疆外自2015年开拓以来，逐步细化市场结构，2020年末进行市场改革之后，带动疆外进一步提速，贡献主要增量。

市场层面看，22Q3疆内/疆外收入占比分别为57.01%/42.99%，分别同比 7.47%/ 35.17%，疆内为核心基本盘，疆外贡献主要增量。

2.1.渠道：经销为主直营为辅，多渠道差异布局

经销为主直营为辅，同步推动市场扩张。从渠道角度看，天润以经销为主直营为辅，2021年天润经销/直营渠道分别实现18.56/2.47亿元，2016-2021年CAGR分别 19.29%/ 18.58%，与公司整体增速一致，共同推动市场扩张。

直营模式对接乌昌地区KA及疆内学生奶，经销模式覆盖疆内外全渠道，在疆内已实现高密度布局，在疆外除进驻主流KA、流通渠道之外，也进驻精品商超、特渠、专卖店等渠道，主因天润2015年拓展疆外市场之初，避免与主流乳企正面竞争，选择差异化渠道进驻。

经销商迭代、终端数量扩张及产品推新，带动经销商平均规模提升。

截至2022年9月末，公司疆内/疆外分别拥有354/368家经销商，2020年以来经销商数量基本保持不变，但经销商年均销售规模持续增加，疆内经销商平均规模从2019年221.44万元提升至2021年345.26万元，疆外从157.95万元提升至241.49万元。

经销商规模提升主因：

1）逐步进行经销商迭代，优选有资源有实力的经销商，向KA等主流渠道倾斜。

2）带动经销商拓展更多终端数量、加快专卖店开店速度。

3）持续推新，丰富单店SKU。

疆外专卖店构建高粘性用户体系，门店加速扩店中。

专卖店就近覆盖周边学校或社区2km范围，通过门店全品类陈列，长期终端曝光，建立品牌认知，也通过会员储值、消费搭赠等活动建立用户粘性。

专卖店运营执行效率更高，有助于巴氏奶等低温产品推广，同时避免与同业品牌形成正面竞争，价格体系较为独立，保障自身利润结构。为支撑门店SKU，打造新疆特色，天润也成立天润优品贸易公司，采购新疆优质特产进驻专卖店。

截至2022年9月末，天润拥有763家专卖店，较2021年末净增273家，主要集中于江苏、浙江等重点市场，且市场饱和度较低，依然有充足拓店空间。目前开店集中于三四线城市，运营成本偏低，投资回收期较短，充分带动经销商开店积极性。

布局主流电商及全国化渠道，同步实现销售及广宣作用。

天润淘宝京东等主流电商、盒马等全国化新零售渠道也由经销商覆盖。在盒马、罗森等精简SKU、严控品质的渠道，天润进驻爱克林酸奶、奶啤、乐扣装桶酸等代表性产品，有力覆盖优质客群，建立品牌认知。电商有效补充疆外渠道空白区域，同时实现品牌宣传、新品推广效果。

直营覆盖乌鲁木齐及昌吉大型KA，加强核心市场主流渠道把控力。

天润在疆内实现40%市占率，且核心布局乌昌地区，在本地市场基本实现渠道全覆盖，具备较强渠道把控力。通过直营对接大型KA系统有效实现高效率运转，加强对核心市场把控力，同时也能在主流渠道快速推新，带动巴氏奶等高品质单品快速放量。

另外在直播电商快速发展的背景下，天润也加大对于抖音等新渠道布局力度，结合小红书种草，加大广宣力度，建立市场认知。

入围学生奶供应计划，需求庞大且稳定。

学生奶是在政府财政及行政支持下直接向学校提供饮用奶的学生奶计划，入围政府学生奶供应计划之后，直接向学校提供牛奶，供需关系稳定且长期。

天润在2014年成为学生奶供应企业，目前是新疆7家学生奶供应乳企之一，核心覆盖乌鲁木齐区域，主要提供UHT奶，2019年试点供应巴氏奶。学生奶业务由于规模庞大且存在政府力量介入，盈利能力不及传统渠道，但学生奶不存在任何费用投放，并且需求稳定，长期贡献收入体量。另外从学生阶段开始稳定供应牛奶，有助于形成品牌认知及口味粘性。

2.2.疆内：一超多强领先发展，重点突破南疆薄弱市场

新疆乳制品市场规模持续扩容，城镇市场为增长极。据测算，2020年新疆乳制品市场规模59.28亿元，其中城镇/农村居民乳制品消费规模分别为52.86/6.42亿元，农村乳制品消费规模与城镇差异较大，本质与消费习惯及居民消费水平相关，新疆游牧民族较多，本地仍存在散奶饮用习惯，且市场消费水平较低，产品结构更加偏向于基础产品。

2014-2020年新疆城镇/农村居民乳制品消费金额CAGR分别为11.34%/ 0.60%，消费量CAGR分别为 7.48%/-7.71%，增速差异主因新疆城镇化率提升，农村人口逐渐迁移向城市。预计伴随城镇化程度提升、消费水平提升，新疆乳制品规模将逐步扩容，2021年新疆城镇化达57.26%，对标全国64.72%的城镇化率水平依然有较大提升空间。

马书记就任，有望带动新疆经济高质量发展。

2021年12月党委书记马兴瑞就任，曾任广东省省长、深圳市委书记，其履新后出台减税降费政策、设立高新技术企业发展专项资金、增加水利交通等基建重点项目等，均彰显发展经济的决心。同时防疫政策进一步常态化、精细化，杜绝一刀切。

伴随更加市场化运作，新疆经济有望迎来加速发展，城镇化率及居民消费水平的提升也有望带动乳制品需求增加及产品结构升级，推动新疆乳制品市场规模进一步扩容。

新疆乳制品市场以本土品牌为主，大型乳企进驻新疆动力不强。

疆内本地乳制品品牌经过多年发展，在各自区域形成深刻品牌认知和渠道优势。新疆地广人稀、市场消费力偏弱、本土品牌黏性强等均导致伊利、蒙牛等大型乳企并未在新疆大力发展。同时新疆到北上广深等核心消费市场的距离明显远于内蒙古、山东等牧场，远距离运输所带来的高物流成本、低运输时效性同样成为压制疆外乳企布局新疆牧场及加工厂的动力。对比伊利在内蒙古16家乳品加工子公司，蒙牛在内蒙古10个生产基地，伊利、蒙牛在新疆均各自仅有1个生产基地。

疆内一超多强竞争格局，天润领先发展。

疆内乳制品市场呈现割据发展局面，各地区均有本地乳制品品牌，天润通过爱克林酸奶、浓缩纯牛奶等差异化产品，以及广泛渠道布局成为疆内领先乳企。

根据调研，我们预计天润在新疆市占率达40%，其次西域春、麦趣尔、西牧天山、新农、南达等乳企也具备一定市场地位。对比新疆四家上市乳企，天润乳制品业务规模最高，且疆内占比也相对处于高位，市场优势更为明显。

疆内高密度布局，市场规模扩容及产品渠道扩张带动疆内营收增长。

22年前三季度疆内实现10.55亿元营收，占比57.01%。天润在北疆等核心市场已实现高密度布局，截至22年6月末，天润疆内经销商数量达350家，明显高于西部牧业276家、麦趣尔186家经销商，且天润市占率高，对于渠道把控力更强。疆内市场由新疆乳制品市场规模持续扩容、新品推广、渠道扩充实现6年14.61%复合增速。22Q3单季度天润疆内营收同比 9.59%，把握乌昌核心地区优势，开拓南疆新增量。

天润在新疆核心把握乌鲁木齐及昌吉市场，为新疆人口最密集、消费能力最强的区域之一，而在南疆布局力度较为薄弱，天润南疆市场仅占新疆22%营收，较南疆30% GDP占比仍有提升空间。伴随着21H1南疆唐王城工厂的开工，天润进一步加大南疆市场布局力度，加快招商进度，加密终端覆盖密度，预计南疆增速高于疆内整体增速，成为疆内市场新增长极。

2.3.疆外：聚焦资源重点发展，市场改革效果初显

疆外调整再出发，市场空间广阔。22Q3天润疆外市场实现7.95亿元营收，42.99%营收占比。自2015年布局疆外市场以来，经历快速成长、短期调整、以及市场改革之后再出发的过程。

2015年开始拓展疆外之后，至2017年快速扩容至4.45亿，而后伴随市场竞争加剧、渠道调整，以及疫情影响，2019-2020年增速回落至个位数，2020年末进行市场改革，将疆外市场由片区划分为重点、培育、潜力市场，对于重点及培育市场细分销售团队因城施策聚焦发展，带动疆外市场进一步提速，至2022年前三季度实现35.17%增速，目前依然保持快速扩张速度，并且天润在疆外市场依然存在大量空白市场，铺市率依然有充足提升空间。

市场逐步细分，聚焦资源重点发展。

作为第一个出疆的新疆乳企，天润一直持续探索更为合适的出疆路径。天润2015年从0到1拓展疆外市场过程中，直接面向广泛疆外市场，为避免市场正面竞争，在KA与流通渠道之外，差异化进驻精品商超、特渠，开设独立专卖店。

2016年之后逐步对市场进行细分，以长江为界划分南北方市场，2018年进一步细分为北方、华东、华南区域。2020年末公司对疆外重新划分三个市场层级，重点市场（山东、江苏、浙江、广东）、培育市场（川渝、两湖）、潜力市场，聚焦资源于重点及培育市场，单独划分销售团队，根据各省份渠道特点给予费用支持，保障核心市场的快速增长，支撑疆外整体规模扩容。

2022年伴随部分市场规模增长，继续将福建提级重点市场，将京津冀提级培育市场，并且进一步细分潜力市场为云贵广、东北内蒙、甘宁青海西藏等大区。

天润疆外价格体系高于疆内，回补远距离运费及渠道利润。

天润在疆外价格体系明显高于疆内，以爱克林酸奶为例，疆内终端售价3.5元左右，而疆外普遍在5.5-6.5元，广深地区线下定价达6.5-8.0元，电商售价介于4.2-4.6元。

溢价部分主要系：

1）运费，天润核心工厂乌鲁木齐距离北京/上海/广州/深圳直线分别2407/3259/ 3280/3386km，实际运输距离往往在3000-4000km，并且酸奶等低温产品需要冷链运输，进一步推高运输费用，2019年天润的运输费用占收入比重4.44%，接近于伊利5.20%、光明4.81%运费占比，但考虑到天润60%市场位于新疆本地，若考虑疆外部分，预计运费将明显高于同业。

2）渠道高利润空间，天润在疆外市场的品牌认知度有限，开拓市场过程中，给予渠道可观利润空间有助于提升市场覆盖率。

3）产品品质，新疆奶口感香醇，风味独特，结合天润自身优势口味研发实力，构建差异化产品矩阵，在市场对于新疆奶认知提升背景下，给予高溢价也有望实现高品质发展。疆内外差异化定价模式也带动公司疆外市场实现更高毛利率。

3. 产品：市场需求变化带动常温提速，奶啤有望打开饮料市场空间

天润22Q3常温/低温产品分别实现9.71/7.92亿元营收，分别占比52.50%/42.83%。

低温产品伴随2014年爱克林酸奶系列的推出实现快速发展，而后由于市场竞争激烈及疫情后市场需求变化，增速明显回落。

常温奶则明显受益于市场对新疆奶品质认知提升，以及疫情后UHT奶需求提升，持续保持快速增长速度。

目前天润产品结构核心可分为低温产品、常温UHT奶、奶啤（常温乳饮料），分别占比43%/43%/10%。

3.1. 行业：疫情推动消费习惯变革，行业常温提速低温降速

疫情之前中国乳制品行业酸奶增速高于液态奶。根据欧睿统计，2022年中国乳制品实现4191.54万亿销售额，其中液体奶占比62.35%，酸奶占比33.07%，其余奶酪/黄油/其他乳制品分别占比3.41%/0.50%/0.68%。

酸奶作为新兴品类，结合2009年光明推出莫斯利安打开常温酸奶市场空间，疫情前酸奶行业增速更高，2008-2019年酸奶复合增速达17.38%，明显高于液态奶6.08%复合增速。

而拆分量价，2008-2019年酸奶单价复合增速4.30%，量增12.54%，主要依靠量增驱动整体增长，液体奶量价分别增长3.20%/2.79%，人均饮奶量增长及产品结构升级推动液体奶规模扩容。

疫情后居民对乳制品营养价值关注度提升，液体奶增速反超酸奶。

新冠疫情之后，国家大力宣传倡导居民饮用乳制品来补充膳食营养，2020年2月26日，全国卫生产业企业管理协会、中国营养学会、中国奶业协会、中国乳制品工业协会共同发布《中国居民奶及奶制品消费指导》，建议中国居民每天摄入300克液态奶或相当于液态奶蛋白质含量的其他奶制品。

2020年4月26日，中国营养学会修订编写《中国居民膳食指南（2022）》同样推荐每天摄入300ml以上液体奶。而中国居民饮奶习惯倾向于常温白奶，推动行业整体常温提速，低温降速，2019-2022年，液态奶/酸奶复合增速分别达6.35%/-1.91%，其中液态奶量价复合增速分别为2.30%/3.96%，除提价及产品结构升级以外，预计巴氏奶占比提升也在一定程度上带动价增，酸奶量价分别变动-3.41%/ 1.55%，单价依然保持增长，但消费量已出现下降。

3.2.UHT奶：疫后需求增长带动常温快速放量，同质化竞争中构建差异化特色

常温产品中UHT奶为主，疫情后市场需求提升及产能放量支撑常温快速发展。22Q3天润常温乳制品业务实现营收9.71亿元，其中UHT奶占比80%，奶啤占比20%。2017年后天润常温业务保持高速增长状态，其中疫情后市场需求变动，唐王城工厂投产补充白奶产能，以及疫情后市场需求提升均推动UHT奶规模放量，同时奶啤保持快速拓张趋势，共同实现常温业务持续增长，推动产品结构向常温倾斜。

新疆奶品质属性 浓缩 小规格构建天润UHT奶品质差异。UHT奶趋于同质化竞争，天润切入全国化市场过程中，依然具备自身独特优势：

1）原奶层面，天润牧场主要位于天山以北，早晚温差大、日照时间强、独特高原气候共同保障新疆原奶含水量偏低，脂肪含量偏高，具备醇香风味，目前新疆奶逐步走出新疆，通过小红书等社媒种草，形成“网红”属性。

2）天润以浓缩方式做常温白奶，膜过滤掉10%水分，整体口感更加香浓醇厚。浓缩后耗奶比达1:1.1，明显增加成本压力，目前市场上仅有天润做浓缩纯牛奶，赛道相对宽松。

3）开拓125ml小规格利乐砖，满足儿童及小食量人群饮奶需求，在疆外也保持顺利拓张趋势。

高品质小包装，性价比凸显。

对比疆外常温白奶产品价格带，天润定价介于伊利、蒙牛基础白奶与地方乳企基础白奶价格带之间。而天润利乐砖纯牛奶蛋白质及脂肪含量已对标同业高端产品品质，且为浓缩牛奶，风味口感更佳，整体性价比突出。并且天润在疆外小规格产品占比较大，单盒价格更低，在终端市场更具备优势。

3.3.奶啤：大单品潜质突出，饮料化运作有望打开市场空间

独家工艺原奶二次发酵，形成独特味觉记忆。奶啤是天润具有自主知识产权的一款常温乳饮料，以原奶二次发酵而成，先由牛奶通过乳酸菌发酵形成酸奶，再通过马克斯克鲁维酵母菌发酵形成奶啤，同时产生二氧化碳及 0.5度微量酒精，在乳饮料基础之上更接近啤酒风味，具备独特味觉记忆。

具备大单品潜质，饮料化运作有望打开市场空间。

天润2021年成立奶啤事业部，聘请饮料行业资深销售人员担任负责人，进行饮料化运作，未来也将独立招商，开拓餐饮渠道，拓展代酒消费场景。2022年受疫情影响，饮料消费频次下降，消费场景减少，对于奶啤短期业绩形成一定扰动。

但是展望后续，天润奶啤依然具备大单品潜质。

首先具有独特风味化认知，目前体量很小，市场认知度低，在饮料化运作，打开消费场景，渠道快速铺货基础上，有望打开市场空间。

其次2022年全国疫情散发，公司对于市场支持力度有所收缩，短期重点集中于新品储备、渠道招商等基础工作上，预计在疫情缓和之后，产品渠道双轮驱动结合线下活动投放，有望推动奶啤实现快速增长。

从公司战略层面来看，奶啤具备独特风味，有望在疆外市场建立品牌认知，且毛利率高于乳制品，耗奶比仅1:0.3，对于上游成本敏感性不强，是公司未来拓展疆外市场的战略重心之一。

行业竞争增加，但天润明显具备工艺品质优势。

在奶啤发展过程中，其他乳企和啤酒企业陆续进入奶啤赛道，但除天润之外，其他企业均通过代工生产。目前市场主流奶啤厂家仅天润、广东得力道、青岛天惠三家企业，其中广东得力道代工西域春、麦趣尔等品牌，青岛天惠代工海伦司、燕京等。

对比竞品，天润依然具备工艺及口味优势。

工艺层面，仅天润通过原奶二次发酵形成，得力道及天惠均通过奶粉复原并发酵，再分别添加啤酒或含啤酒花的麦芽汁，最后经酵母菌二次发酵形成。因此产品品质同样存在较大差异，天润的奶味更加浓郁，仅有微量酒精和气泡感，具备明显味觉记忆，而另外两家更加接近于乳酸菌饮料，且啤酒口感更为明显，在产品口味方面存在较大差异。

3.4.低温：爱克林优势稳固，新品放量推动低温逆势增长

低温以酸奶为主，新品放量推动低温逆势增长。22Q3天润低温产品实现7.92亿元营收，其中核心为酸奶，预计占比低温产品92%以上体量。

从增速角度来看，低温酸2018年后受限于爱克林包装酸奶市场竞争增强、2020年后行业需求结构变化，增速有所回落，但2022年伴随桶装酸奶、PET瓶装酸奶等新品放量，天润低温酸奶重回双位数增速，实现逆势增长。目前低温酸中核心为爱克林系列，其次纸杯装、桶酸、PET瓶装也存在部分体量。

爱克林酸奶前期以绝对产品力及疆外拓张打开市场空间，后期竞争加剧增速回落。

天润2015年推出爱克林浓缩酸奶（原味）后，通过疆内既有渠道布局，结合疆外市场开拓，实现规模同比三倍高速增长，2016-2017年丰富花色口味，结合渠道拓展，继续推动低温快速放量。

后期君乐宝、三元、光明、伊利、蒙牛等乳企均加入爱克林包装竞争，通过既有渠道优势布局，以更低终端价格切入市场，挤占市场空间，导致天润低温产品在2019年后回归低个位数增速。但对比同业爱克林酸奶，天润依然具备明显口味优势，后期部分品牌也陆续退出爱克林包装的竞争，目前市场主流爱克林酸奶依然为天润。

2020年疫情后市场消费习惯变化，进一步带动酸奶增速回落。2022年天润推出血橙石榴等爱克林系列新口味，同时桶装酸奶也实现快速放量，结合疆外渠道快速拓展，共同推动酸奶规模逆势增长。

高成本导致疆外高定价，产品力支撑高品质发展。

天润爱克林酸奶在疆外价格高于竞品，行业普遍定价3.8-5.0元/包，天润在华北、华东区域基本5.5-6.5元/包，在华南区域基本6.5-8.1元/包。

差价首先在于运费，目前天润所有产品均从新疆运出，运距明显高于同业，且全程冷链运输；其次天润均采用新疆原奶，价格较同纬度地区更高，成本存在天然劣势；最后天润作为新疆乳企，在疆外品牌知名度较低，给予渠道较高利润空间。

从终端消费者角度出发，高定价对应强产品力，商业模式即可持续，如果消费者能够认知天润的产品价值，愿意为新疆奶品质付费，天润的市场空间就能进一步打开。

巴氏奶高速增长，专卖店扩店奠定疆外放量基础。

天润巴氏奶目前正处于快速发展阶段，基数低增速高。巴氏奶保留更多生鲜乳营养价值，在市场需求提升基础上，结合供应链高效运营能力，实现快速放量。

天润巴氏奶为21天超巴奶，核心覆盖乌昌地区，借助渠道优势，通过KA直营渠道，及密集线下流通渠道达成高速增长，并通过电商渠道覆盖疆外区域，预计2022年将实现翻倍增长。

新疆游牧民族偏多，乳制品消费习惯更加深厚，且保留部分散奶饮用习惯，在新疆巴氏奶更容易实现市场渗透和对常温奶的迭代。

在疆外天润主要通过专卖店等渠道布局，具备可控终端冷链，建立高粘性客群，形成巴氏奶在疆外放量基础，且定价模式较为独立，受市场竞争影响较小，专卖店加速开店有望支撑巴氏奶放量基础。

对比同业价格带，天润处于行业中位水平，且具备新疆奶属性，经过浓缩口感更加醇厚，在巴氏奶同质化竞争的环境下，有望建立差异化产品认知，打开市场空间。

4. 产能及牧场：产能建设支撑市场开拓，牧场布局保持高位自给率

4.1. 产能：南疆、山东产能建设，助力市场开拓布局

北疆 南疆 山东产能覆盖，助力疆外及南疆市场开拓。

天润目前处于生产状态中工厂共有三家，其中天润科技（乌鲁木齐）、沙湾盖瑞（塔城沙湾）位于北疆，唐王城位于南疆图木舒克市，同时山东齐河工厂正在建设过程中。未来将形成北疆 南疆 山东产能布局，以北疆乌鲁木齐为基础，唐王城就近覆盖南疆区域，山东补充疆外市场需求，实现全域市场布局。

现有产能基本满产，南疆及山东产能建设布局中。

目前天润产能共计27万吨，其中北疆天润科技及沙湾盖瑞合计投产21万吨，南疆唐王城一期投产3万吨，另有3万吨代工产能，已基本实现满产。目前正扩建唐王城二期3万吨产能，预计新疆疫情恢复后将快速投产，有效补充2023年产能扩容需求。南疆唐王城工厂、山东齐河工厂均设计为10万吨产能，前期直接建设完成10万吨前处理能力，后期加装分包线即可快速扩容产能。目前天润远期储备产能包括唐王城7万吨（含二期）产能、山东齐河一期10万吨产能、二期5万吨产能，远期规划产能充足，保障未来3-5年市场拓张需求。

唐王城工厂有力缓解北疆产能瓶颈，就近覆盖南疆市场。

唐王城工厂的建设：

1）有效缓解产能瓶颈，截至2019年6月末，天润共拥有18.46万吨产能，其中UHT奶/酸奶/乳饮料产能分别为6.19/10.98/1.29万吨，19H1产能利用率分别达58.42%/43.94%/69.38%，天润产品季节特征不明显，考虑2019年全年维度，UHT奶及奶啤均超过100%产能利用率。

唐王城工厂投产有力补充公司产能需求，尤其补充白奶产能，一期投产3万吨产能中，UHT/酸奶/奶啤产能分别1.05/1.05/0.90万吨。2021年年初唐王城工厂投产之后，也推动常温业务快速放量。

2）就近覆盖南疆市场，天润在北疆已实现渠道高密度布局，从薄弱市场突破，带动疆内增速进一步提升。

3）实现南疆牧场就近加工，节省南疆牧场-北疆加工厂之间1000km以上运输时效及费用。

山东产能就近覆盖疆外区域，有望带动利润水平提升。

2021年9月，天润与山东齐河县政府达成框架合作协议，天润将与齐河县国有资产监督管理局全资控股子公司山东齐河投资集团按照51%、49%共同出资设立乳制品项目公司。

山东工厂总体规划15万吨产能，其中一期规划10.5万吨产能，UHT/酸奶/乳饮料生产线同步配备，考虑到未来山东工厂原奶将由山东牧场就近供应，不具备新疆奶地域属性，预计将会更加侧重于风味化产品，通过配方及生产工艺调节产品口味。

22H1山东工厂已开工建设，预计将于23H2投产，前期产能预计投放3万吨。山东工厂就近覆盖疆外市场，提升整体运输时效性，带动低温产品布局；同时节省包材运输及产品出疆运费。山东原奶价格更低，本身具备成本优势，有助于带动整体利润水平提升。

4.2. 牧场：原奶自给率保持高位，持续加大牧场建设力度

高位原奶自给率，保障原奶供应安全稳定。22Q3天润原奶自给率超过60%，为上市乳企中原奶自给率最高的公司。

天润目前拥有18个牛场，分布于新疆昌吉、阿克苏、奎屯、沙湾等地，均位于北纬45度黄金奶源带上，集中于天山南北地区，日照时间长，昼夜温差大，实现更加独特的奶源品质。

截至2022年6月末，天润奶牛存栏3.76万头，持续保持稳定增长趋势，保持高位原奶自给率，确保奶源安全可控。规模化养殖也带动奶源品质提升，22H1天润奶牛平均单产10.5吨，接近于国内大型牧场单产水平。

加大上游牧场建设力度，整合兵团产业链前端资源。

天润持续加大上游牧场建设力度，保持高位原奶自给率。目前北疆区域，天润北亭万头牧场正在有序建设中，预计22Q4即将建成并引进牛只，补充北疆乌鲁木齐及沙湾工厂奶源需求。南疆巴楚县5000头规模化牧场已建成运营，目前已调运1750头奶牛进驻。

山东工厂前期奶源将由澳亚牧场100%供应，未来伴随山东工厂的投产，也将在山东建设自有牧场，2021年天润已与齐河投资集团签署合作协议，未来合作共建奶牛养殖项目。同时，天润作为兵团旗下唯一乳畜整合平台，兵团仍具备大量草场、牧场等产业链前端资源，预计未来天润可根据发展进度适时并入上游牧场，保障高位原奶自给率。

5. 估值及盈利预测

天润疆内市场优势稳固，受益于新疆人口增长、城镇化率提升、消费水平提升，结合南疆市场拓展布局，预计疆内将保持双位数增长趋势。

疆外市场经历快速布局及调整阶段，目前找到更加适合的发展路径，市场改革聚焦资源于重点及培育市场，支撑疆外快速拓张。同时各产品均把握差异化特色，奶啤通过饮料化运作有望打开新的市场空间。

利润方面，目前新疆原奶价格下降释放利润空间，未来山东工厂投产有望进一步提升远期利润水平。

收入预测：我们预计天润乳业2022-2024年将分别实现收入24.86/30.08/35.97亿元，分别同比 18.22%/ 20.98%/ 19.53%。

毛利率预测：预计天润乳业2022-2024年将分别达成毛利率17.81%/18.74%/19.18%，分别同比 1.45/ 0.93/ 0.44pct。

净利润预测：预计天润乳业2022-2024年将分别实现归母净利润1.92/2.38/2.89亿元，分别同比 28.53%/ 23.58%/ 21.34%。

我们预计公司2022-2024年EPS为0.60/0.74/ 0.90元，对应PE为24/19/16X，低于SW乳品行业2022-2024年预期平均31/23/16X估值，且天润疆外市场拓张带动公司进入新的增长阶段，原奶价格下降有望释放利润空间，6个月目标价18.5元，对应25X 2023PE。

6. 风险提示

（1）疆外市场拓张不及预期：公司未来发展驱动力之一为疆外市场的开拓，疆外市场竞争较为激烈，公司在疆外品牌认知有限，若进展不及预期，将会影响公司整体业绩增速。

（2）原材料价格大幅上涨：公司40%以上主营业务成本来自于原材料，若原奶及牧草价格大幅上涨，将会显著影响公司盈利能力。

（3）疫情反复影响消费场景：若疫情反复或加重，影响奶啤等饮料化产品消费场景和消费频次，影响奶啤开拓进度。

（4）行业竞争加剧：行业参与者众多，若竞争加剧将会降低行业整体利润水平。

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