（报告出品方/作者：西部证券，熊鹏、刘显荣、李欣欣）

一、食品饮料板块复盘

1.1 市场表现：食饮板块年初至今跑赢大盘，估值回调

板块表现：2022 年 1-4 月食品饮料板块下跌 16.95%。跑赢沪深 300 指数 1.76pcts，在 31 个一级子行业中排名 11 位。分子行业来看，软饮料（-24.16%）、烘焙食品（-29.51%）、 其他酒类（-30.49%）排名相对靠后，跑输食品饮料板块和大盘。

食品饮料板块估值处于高位水平，但环比回落。食品饮料估值（TTM）约 35.86 倍，与其 他子行业相比处于较高位置，但环比已从高位有所回落。

个股涨跌幅：2022 年 1-4 月板块涨幅前 10 的股票中，青海春天（+88.97%）、金种子酒 （+53.64%）、*ST 中葡（+23.25%）涨幅靠前。

1.2 22Q1主动型基金持仓分析：整体仓位有所回调，头部重仓标的配比相对 稳定

食品饮料板块：22Q1 食品饮料重仓配比及超配比例略有下降。22Q1 食品饮料板块（主 动型基金）重仓配比为 13.45%，同比下降 3.82pct，环比下降 1.32pct；22Q1 板块超配 比例为 1.38%，同比下降 1.79pct，环比下降 0.03pct。

基金重仓板块的前三标的环比不变，市值配比有所下跌。重仓标的仍为贵州茅台、五粮液、 泸州老窖、山西汾酒，第五标的变为伊利股份，重仓市值配比涨跌不一，具体为，贵州茅 台（-10%）、五粮液（-55%）、泸州老窖（-11%）、山西汾酒（+3%）、伊利股份（-5%）。 持仓同比分类汇总来看，个股数量上，多数重仓个股调仓幅度较大，同比呈现出+50%以 上或-50%以下的变化；持仓市值上，-(10%-20%)区间呈现集中分布，表明小幅减仓较多。

白酒板块：22Q1 白酒重仓配比及超配比例略有下降。22Q1 白酒板块（主动型基金）重 仓配比为 11.25%，同比下降 3.02pct，环比下降 1.11pct；22Q1 板块超配比例为 2.77%， 同比下降 1.57pct，环比下降 0.13pct。22Q1 白酒重仓、超配比例延续下滑态势，但仍处 于历史区间较高位置。

高端白酒“茅五泸”被减持：茅五泸汾重仓持股之和为 9.48%，约占白酒板块 84%（白 酒板块整体重仓配比为 11.25%）；酒鬼酒（+60%）、五粮液（-55%）、老白干酒（-64%） 调整幅度稍大；舍得（+15678%）、迎驾贡酒（+419%）、水井坊（+227%）均获大幅增 持，顺鑫农业（-98%）遭大幅减持。

调味品板块：22Q1 调味品重仓配比微降，整体仍处于低配。22Q1 调味品板块（主动型 基金）重仓配比为 0.12%，同比下降 0.07pct，环比下降 0.02pct。基金重仓比例低于板块 对应市值占比 1.03pct，处于低配状态。

传统调味品个股持仓均有所减持：龙头海天味业（-20%）、中炬高新（-59%）、千禾味业 （-87%）、恒顺醋业（-100%）。

乳制品板块：22Q1 乳制品重仓配比及超配比例环比回升。22Q1 乳制品板块（主动型基 金）重仓配比为 0.96%，同比下降 0.18%pct，环比回升 0.05pct；22Q1 板块超配比例为 0.24%，同比下降 0.30pct，环比回升 0.06pct。

乳制品龙头个股持仓多有所减持：伊利股份（-5%），光明乳业（-93%）、妙可蓝多（-98%）、 新乳业（-82%）、燕塘乳业（-92%）受减持。

啤酒板块：22Q1 啤酒重仓配比及超配比例环比回落，整体仍处于高位。22Q1 啤酒板块 （主动型基金）重仓配比为 0.53%，同比上升 0.04pcts，环比下降 0.16pcts；22Q1 板块 超配比例为 0.21%，同比上升 0.05pct，环比下降 0.12pct，处于历史区间较高位置。

啤酒：青岛啤酒（A+92%/H+227%）、燕京啤酒（+238%）获增持，华润啤酒（-36%）、 重庆啤酒（-17%）获减持。

二、2022中期投资策略：坚守长期价值，看多疫后底部反转

2022 年中期投资策略两个主线方向：1）坚守长期价值核心标的；2）左侧布局疫后复苏 方向。当前食品饮料板块受宏观经济+疫情影响+悲观预期+资金面压力等多重因素压制， 整体股价及估值处于历史中位数偏低位置，展望下半年，我们对食品饮料大的行情展开较 为乐观，当前诸多压制因素有望逐步解除，整体景气度触底回升概率较大。从自上而下角 度以及结合食品饮料基本面改善的趋势，我们 2022 年中期投资策略主要有两个主线方向： 1）坚守长期价值核心标的；2）左侧布局疫后复苏方向。

坚守价值主线：食品饮料作为传统意义上的长坡厚雪赛道，过往几十年的历史验证了板块 的基本面具有强韧性及强确定性，每一轮大的下跌都是很好的配置时点。2021 年至今， 食品饮料板块受内外部多重因素压制，整体估值水平回落到 2019 年的水平。

疫后复苏主线：短期维度，2022 年 3 月开始疫情继续影响生产生活消费，一季度跟二季 度基本面将直接受损，但从边际维度看，当前多地疫情已逐步到拐点冲高回落，边际改善 确定性强，同时政策面持续出台多项促销费政策来刺激全民消费。我们认为疫情复苏带来 的环比改善确定性强，前期疫情受损的方向有望迎来较大改善弹性，主要布局方向有：

1）次高端及地产白酒：基本面及估值双修复，关注内生改革标的。疫情对酒企全年业绩 的影响远弱于 2020 年，一季度业绩高增确认，二季度发货节奏或略微滞后，考虑疫后场 景回补，对端午及中秋旺季动销仍可适当乐观。

2）调味品等餐饮相关产业链：关注需求复苏，优选兼具确定性和弹性的标的。21 年调味 品行业经历了需求疲软、社区团购渠道挤压、成本上涨等多重考验，近期疫情反复短期终 端消费再次承压，短期需求修复是主线。年内关注提价传导及毛利改善，今年原材料成本 压力仍存，但涨幅边际减缓，叠加 21 年集体提价，整体成本压力有所缓解。

3）啤酒板块：淡化淡季波动，拥抱啤酒旺季。短期疫情对 3、4 月份啤酒销量影响较大， 但 5-8 月为啤酒旺季的关键，若疫情后续好转，啤酒消费旺季仍可期。全年成本端压力可 控，提价、优化供应链、控费等都是公司对冲成本压力增加利润的手段。

三、白酒：坚守长期价值，关注内生改革标的

3.1 短期疫情冲击弱于2020年，对疫后需求恢复可适当乐观

1）上海疫情加剧，牵连华东采取封闭管理，东北消费进入复苏阶段。截至目前，国内疫 情以上海至华东、吉林至东北较为严重，上海目前确诊人数仍持续增长，吉林已实现社会 面清零，预计上海疫情仍将牵连华东区域继续采取封闭式管理，东北地区消费进入复苏阶 段。白酒消费场景以宴席为主，居家隔离、禁止聚集等防疫要求对白酒消费场景造成一定 程度影响，尤其是规模较大的婚寿宴场景，但本轮疫情在白酒淡季爆发，若 5 月中旬良好 控制，对端午旺季备货以至全年业绩影响不大。

2）节奏上来看，一季度白酒公司业绩高增确认，疫情滞后回款及发货节奏，对二季度或 有一定程度影响，全国及地产酒龙头受影响偏小。据渠道调研，多数酒企于春节前已按原计划收到一季度回款并发货，且部分酒企发布 1-2 月经营数据，开门红超预期，春节档动 销稳定良好，龙头及地产酒一季度业绩高增已确认，且渠道库存普遍不高。目前受疫情影 响 3-4 月份华东地区、东北地区消费场景缺失，叠加物流效率降低，货物周转降速，疫情 好转后渠道需优先消化现有库存，对二季度回款发货节奏或造成滞后影响，但酒厂话语权 较强的高端酒及强势地产酒龙头企业受影响偏小。

3）根据历史经验，疫情好转消费放开后，场景有望快速回补，高端酒修复则快于次高端。 回顾 2020 年上半年由疫情发生到适度管控下消费基本放开，2-3 月白酒消费惨淡，动销 降入冰点，二季度逐月恢复，至上半年结束高端酒基本恢复至九成动销，次高端回补稍慢， 强势地产龙头恢复至七八成，经历暑假持续修复，中秋国庆双节旺季期间，高端酒及次高 端龙头动销基本全面恢复，全年来看最大旺季春节损失最大、端午部分损失，最终经过厂 商共同努力，全年业绩基本维稳未出现大幅下滑。

疫情短期冲击远弱于 2020 年同期，优质酒企仍有望完成原定经营计划。本轮疫情对照来看，有以下三点优势：1）春节档未受影响，一季度仅有 3 月损失部分消费场景；2）疫情 发生在白酒淡季，或对五一备货造成一定损失，但端午暂未受影响，而端午档销售占 Q2 的 65%左右；3）本轮疫情非全国面上封闭管理，相较 2020Q1 全国大部分地区禁止举办 宴席，目前仅有几个疫情严重地区严格禁止，其余城市为建议延后举办，场景缺失程度较 2020Q1 相去较远。

综上，我们判断本轮疫情的短期冲击力度远远弱于 2020 年同期，鉴于一季度回款发货基本于春节前完成，本轮疫情对各酒厂一季度业绩影响可忽略不计，对 二季度业绩或有一定程度影响但在 20%以内，其中高端酒境况优于次高端，全年拉长来看 影响为低个位数，优质企业仍有望完成年初原定高成长目标。参考 2020 年龙头酒企业绩 及股价表现，逆市高增的酒鬼酒、山西汾酒弹性最大，我们认为本轮疫情下，高端化+全 国化逻辑顺畅的酒企或遵循相似路径，业绩持续释放，股价表现乐观。

3.2 高端酒：名酒需求刚性仍在，季度及全年任务有望顺利完成

千元价格带需求刚性、稳定扩容可持续，全年看淡季疫情对名酒影响不大。茅台价格在 2500-2600 元有支撑位，给予千元价格带产品可持续的机会，五粮液、国窖 1573、青花郎等大单品稳定增长、抗风险性更强，青花 30 复兴版、内参酒等成长较快已初具规模， 未来千元价格带将逐渐走向一超多强格局。从需求来看，以茅台、五粮液为首的千元以上 产品消费场景更偏向高端商务宴请及送礼，需求刚性受疫情等非常事件影响最小，且场景 修复最快。目前渠道按计划完成回款，酒厂发货进度较同期基本一致，市场库存合理不高， 全年来看淡季疫情对名酒的影响可忽略不计，且开门红基本已奠定一季度业绩确定性，全 年任务有望顺利完成。

3.2.1 茅台：新董事长上任推行系列改革措施，成效显著市场环境改善

茅台新董事长上任，推行一系列改革措施，茅台酒市场环境较往年改善，产量大年叠加结 构提升，全年业绩大概率提速增长。2021 年 8 月 30 日，贵州省政府同意推荐丁雄军为茅 台集团、股份公司新董事长。丁书记上任后推行一系列改革动作，包括取消茅台酒拆箱销 售、加大线下专卖店开设、提升茅台酒及系列酒内部结构、重启茅台电商等，对稳定市场 价格、减少黄牛等投机行为、加大真实消费等起到了显著作用，提高出厂价所需要的市场 环境较往年大幅改善。2022Q1，非标产品在同期低基数背景下实现较快增长，春节档量 增价升，一季度公司实现营业总收入 331.87 亿元，同比增长 18.25%，实现归母净利润 172.45 亿元，同比增长 23.58%，开门红业绩超预期，全年目标逐步兑现。

1）取消“拆箱令”，飞天价格稳定回落，炒作倒卖情绪降温。为稳定飞天茅台价格，减少 因囤积炒作导致的价格虚高，自 2021 年起公司要求所有经销商拆箱销售，100%以散瓶形 式销售，价格形成双轨制，但箱茅由于几乎完全断供，价格迅速上升，散瓶价格也随之上 涨，导致价格不降反升。2021 年 9 月底、12 月中旬依次取消非标产品、飞天茅台“拆箱 令”，允许 1x6 规格飞天茅台上市流通，同时配以不超过 20%量比的 1x12 规格飞天茅台 用以拆散销售，保留两种销售形式，进入 Q4 淡季，价格逐步良性回落，市场炒作情绪得 到有效控制。

2）推出 1935 引领系列酒打开千元以上空间，产能向高阶系列酒转移。2022 年 1 月 18 日，“茅台 1935”上市，出厂价 798 元/瓶，零售指导价 1188 元/瓶，一季度投放三次约 700-1000 吨，上市反响良好，市场全额消化，实际成交价从上市之初的 1650 元良性回落 至 1500 元左右并保持稳定，预计第一年投放 3000 吨左右，系公司对 1000-2000 元价位 带的补充，打开系列酒结构升级的天花板。同时 2022 年公司计划“瘦身”系列酒，前后 共停产 10 款非主流产品或基础款王子酒、迎宾酒，市场费用向茅台 1935、高阶王子酒、高阶迎宾酒及汉酱酒倾斜，推进系列酒内部结构升级，系列酒吨价有望加速提升，推动系 列酒全年收入快速增长。

3）重启茅台电商平台，加大直销投放力度，以非标产品试水市场反响，上线首日申购火 爆。2022 年 3 月 31 日，茅台公司筹备已久的“i 茅台”电商平台正式上线，可申购产品 包括茅台 1935、虎年茅台酒、彩釉珍品茅台酒等主流非标产品，申购价与指导零售价（直 销价）一致。平台上线首日投放超 2.6 万瓶，申购人数超 220 万人，品牌影响力下平台造 势成功，本次重启电商平台，公司利用区块链算法将每位平台用户的申购码加密后，经结 果产生由公证服务生成公证文件，将茅台公司、渠道商、消费者三方形成交易闭环，除掌 握消费者信息外，更杜绝了炒作囤货行为。

3.2.2 五粮液：停货加强价格管控力度，管理层落定推动基本面向好

开会重提对价格的重视，停货挺价为旺季做准备。2022 年公司提高计划外出厂价并规定 全国经销商统一按照计划内外 2:3 的配比执行打款，普五综合成本提高至 969 元，全年价 增对收入的贡献高于 2021 年，由于年初市场仍有部分低成本货物，批价短期上涨后回落 至 970 元左右，甚至出现价格倒挂现象，经销商利润短期内压缩微薄。2022 年 3 月，公 司各战区在当地市场组织召开大会，会议提出近阶段核心目标仍然为提高八代普五市场价 格，并于 3 月中下旬开始停货两周，待市场自然消化前期低成本库存，故尽管进入 3 月多 地疫情严重，普五库存仍较低，维持在半个月左右，疫情造成挺价进度稍有滞后，且当前 为需求淡季，预计随疫情好转，逐渐进入五一端午备货旺季，普五批价有望随需求增强同 比上行。

管理团队逐渐稳定人心向聚，基本面有望逐季改善，当前股价预期低位，左侧布局具有性 价比。2 月原集团总经理曾从钦接任董事长职位，原股份公司总经理邹涛接任集团总经理 职位，管理层团队落定，人心向聚，市场秩序维护得以有伸展空间，我们认为全年普五、 经典价格管控将逐步见效，经销商利润率有望逐季改善，经典投放量与市场实际相结合， 与普五共谋健康长远发展。

3.2.3 泸州老窖：高度加强动销培育，低度高势能为业绩保驾护航，股权激励落地

疫情期间为惯常控货挺价期，渠道利润稳定，高度国窖增量由铺市向动销转型。据渠道调 研反馈，国窖系列开门红回款进度 40%以上，发货进度达 35%以上，进度与同期保持一 致，每年 3 月中下旬一般为国窖控货挺价期，当下疫情对国窖回款发货节奏无显著影响。 全年来看国窖公司 30%以上的收入增长可实现性仍较强，低度国窖在华北、苏南等局部市场经过多年培育及价格带扩容，已形成高成长势能，预计仍将贡献国窖公司主要增量；高 度国窖处于由铺市向动销转型的关键时期，全年以控货挺价为主基调，4 月第二轮回款开 始，计划内打款价格由 890 元提高至 960 元（部分市场 970 元），有提价做保障，全年任 务完成压力不大，国窖公司模糊返利机制经多年运作已发展成熟，提价后经销商全年综合 利润率仍能保持稳定，同时持续加强消费者培育，树立价格高度，塑造品牌高度。

股权激励落地，重回前三目标不变。2022 年 2 月 20 日，公司发布公告称，董事会认为限 制性股票激励计划中规定的授予条件已经达成，同意确定以2021年12月29日为授予日， 按每股 92.71 元的授予价格，向 441 名激励对象授予限制性股票 692.86 万股，覆盖核心 管理人员、技术骨干，解锁条件包括：2021-2023 年净资产收益率不低于 22%，且不低于 对标企业 75 分位值；年均净利润增长率不低于对标企业 75 分位值；年均成本费用占营业 收入比例不高于 65%，目标具有一定挑战性，鼓励员工协力推动公司取得高质量增长。（报告来源：未来智库）

3.3 次高端及地产酒：二季度节奏略受影响，全年仍可乐观

一季度回款已完成，疫情原因发货滞后，二季度节奏或略受影响，全年业绩仍可乐观看待。 据渠道调研反馈，次高端及地产酒企春节前回款进度基本达 30%以上，大部分回款进度超 35%，洋河、古井等地产龙头回款进度超50%，一季度高增确定。考虑到 3 月中下旬至今，上海、吉林等地疫情严重，牵连华东、东北地区封控措施收紧，白酒消费场景不同程 度缺失，由于疫情爆发期系白酒消费淡季，造成的销售损失仍在可控范围内，酒厂考虑渠道经营压力，叠加疫情降低物流效率，暂缓对渠道的发货，故各地渠道库存仍较为合理正 常，短期无需担心价格及市场秩序遭到破坏。

鉴于次高端及地产酒企对渠道的话语权不及 高端酒企，且酒厂出于厂商和谐共存、长期发展的合作理念，疫情结束滞后动销回补以前， 不会强制渠道完成第二轮大规模回款，以场景恢复后协助渠道尽快消化库存为先，我们预计二季度回款发货或小幅滞后，但目前看疫情影响端午旺季的可能性偏小，全年来看未影 响到三个旺季销售，业绩仍可乐观预期。

徽酒受影响小于苏酒，次高端占比高抗风险性更强。从疫情波及范围来看，疫区涉及重点 市场的酒企受影响更大，同属华东的江苏省宴席限制明显强于安徽省，徽酒受到的影响小 于苏酒。从消费场景来看，规模更大的婚喜宴市场严格受限，小规模商务宴请管制相对宽 松，400 元以上价位带产品占比高的酒企受影响更小。

山西汾酒：“双过半”大概率完成，兼具成长与确定双重属性的优质次高端龙头，长期看 好配置价值。2022Q1，公司实现营业总收入 105.30 亿元，同比增长 43.62%；实现归母 净利润 37.10 亿元，同比增长 70.03%，业绩持续超预期，主要系经过 2021Q4 严格控货， 市场长期处于饥渴状态，开门红渠道打款积极性高，叠加酒厂有意增加青花系列配额，控 制玻汾供给量，结构提升有效且迅速，业绩释放弹性更大。

据渠道调研反馈，公司目前回 款进度已达 40%，Q1 发货进度 35%以上，北方重点市场库存 15 天左右，华中区域普遍 缺货状态，价格稳中有升趋势，青花 30 复兴版由于一季度任务完成超预期，目前已停止发货，3 月份部分市场已提高打款价，年终结合经销表现给予核报，提价主要意在提高市 场价格。升级版玻汾原定于春糖上市，受疫情影响将延后发布，预计经销商综合成本提高 至 60-70 元，市场成交价 100 元以上，首批试水投放比例预计为玻汾整体的 20%，选择 有意愿且渠道实力匹配的经销商配货，未来升级版将完全替换老版玻汾，升级换代过程可 参考青花 30，逐渐提高升级版投放占比。本次玻汾升级并非简单换包装提价，考虑品牌 高度的快速提升，公司仍将投入较大精力培育，以推新产品的眼光和策略对待升级版玻汾。

我们认为：1）汾酒产品结构抗风险性强，结构提升迅速且具有一定可操控性；2）复兴版 稳定向上逐渐站稳千元价格带；3）渠道积极性在次高端酒企中较为突出；4）品牌底蕴深厚，消费认知广泛且深刻；5）管理层市场操作、产品运营思路正确稳妥，切合市场实事 求是，谨慎试水后逐渐推广，辅以投入重点培育，复兴版及新玻汾均较大概率升级成功， 多重逻辑下公司“时间过半、任务过半”可轻松完成，汾酒仍为兼具成长与确定双重属性 的优质标的，长期看好公司投资价值。

酒鬼酒：全年目标有望提前完成，聚焦红坛培养大单品格局，看好中长期成长逻辑。2022Q1， 公司实现营业总收入 16.88 亿元，同比增长 86.04%；实现归母净利润 5.21 亿元，同比增 长 94.46%，主要系开门红渠道回款积极性新高，内参系列高增，同时春节较去年更早， 部分 3 月补货需求前推至 2 月提前满足，预计 3 月同比仍有所增长，一季度收入有望增长 80%以上，结构提升较快，业绩弹性更充足。

据渠道调研反馈，一季度公司整体回款比例 达 40%左右，开门红奠定良好基础，省内及重点市场疫情可控，全年目标有望提前完成， 3 月起紫坛全国停货 3 个月，省内及河南市场暂定停货至 11 月，此举意在控货挺价，目标价位 500-600 元，拉宽酒鬼系列价格体系，考虑到紫坛占比不高，我们认为停货对业绩 影响不大，且价格上挺更有利于红坛发展，或反补停货导致的销售缺失。2022 年公司将 投入更多精力于市场秩序维护、消费者动销培育，聚焦红坛大单品打造，省外酒鬼系列进 入由铺货增长向动销拉动增长的转型阶段，内参延续高势能拉高品牌力，酒鬼系列紧跟享 价位升级，华东等战略市场翻番增长为预期之中，结构提升+全国化持续，大单品格局逐渐培育，高成长、可持续逻辑更为顺畅，看好酒鬼中长期成长。

舍得酒业：开门红奠定全年高成长，舍得+沱牌双品牌运作，打造老酒第一品牌。据渠道 调研反馈，公司开门红回款顺利，市场价格略有上涨。舍得品牌方面，品味舍得在控货挺 价的动作下，价格稳中有升，智慧舍得持续培育圈层消费，顺应次高端扩容与全国化逻辑， 增长势头正好；沱牌方面，T68、六粮等产品回归市场，招商铺市快速上量，享光瓶酒扩 容红利，带动沱牌实现高增。复星入主为公司创造稳定的发展环境，围绕老酒战略加强产 研，打造舍得、沱牌双品牌战略单品，分类发展全国市场，全面提高产品品质、渠道质量、 客户及消费者体验。我们认为在全国化+双品牌+老酒第一品牌战略等多重明确逻辑下，公 司 2022 年大概率维持高成长。

古井贡酒：古 8 及以上次高端势能激发，培育成熟有望收缩费用，叠加股权激励预期，业 绩释放条件佳动力强。据渠道调研反馈，春节期间防疫政策合理适度，返乡人员增加、走 亲访友活跃，送礼及宴请需求双增，一季度回款进度 60%左右，发货进度快于去年同期， 省内库存同比环比降低 10%至 20%以内，且受益于乡镇经济活动复苏，除古 8 及以上次 高端产品维持高增外，一贯库存偏高的中档产品献礼、古 5 动销超预期，库存降低至合理 水平。本轮疫情安徽虽同属华东，但因距离上海更远，封控及限制力度小于邻近省份，宴 席场景缺失程度更小，徽酒受影响不严重。

洋河股份：蓝色经典升级完成在即，再推手工班进军千元价格带，全年业绩有望提速增长。 据渠道调研反馈，2022 年公司提高开门红打款要求，一季度回款进度达 50%，尤其是双 沟经销商，开门红回款进度超 50%，蓝色经典回款要求稍低，省内不低于 35%，省外回 款进度 40-70%不等，回款比例全面高于 2021 年开门红，省内外多数经销商全年合同任 务增长 20%，其中梦系列增速要求 25%以上，水晶梦恢复至 19 年梦 3 销售水平，公司对 业绩的诉求较 19-21 年加强。

今世缘：一季度业绩符合预期，省内地位高回款未受影响，新董事长获评良好，全年收入 业绩目标不改。2022Q1，公司实现营业总收入 29.88 亿元，同比增长 24.69%；实现归母 净利润 10.02 亿元，同比增长 24.46%，业绩符合预期，一季度国缘稳健增长，其中对开、 淡雅国缘增长亮眼，四开增长平稳，V 系列自 2021Q4 以来控货挺价、消化市场库存，且 同期基数较高，一季度保持平稳。国缘四开价格体系有 5-10 元下浮，系上述双龙头竞争、 加大旺季活动力度所致，V3 渠道利润丰厚，导致 2021 年价格下探较多，预计 2022 年将 适当平衡量价，环比 2021 年实现量价齐升。

估值回落至 2020 年中，白酒板块配置具备性价比，成长型龙头机会空间大。回顾 2020 年至今估值走势，2020 年首轮疫情后，白酒板块因可存储周期长、消费场景恢复快、确 定性强、集中度提升等多重利好，进入估值集体提升阶段，其中业绩仍实现高增的山西汾 酒、酒鬼酒估值提升幅度最大。2021Q4 估值见顶回落，进入回归理性阶段，目前板块及 龙头企业估值回到 2020 年中水平，接近本轮估值底部，我们认为当前位置估值继续下探 空间较小，触底回升在预期内，可逐步左侧布局，高端酒、强势地产酒如茅台、五粮液、 泸州老窖、古井贡酒等确定性强，安全边际充足，业绩亮眼的高成长企业如山西汾酒、酒 鬼酒、舍得酒业更具估值回升空间，股价弹性更强。

3.4 关注需求恢复，看好内生改革标的

防疫措施逐步完善，关注宴请需求恢复，看好内生改革标的。当前疫情反复具有频率高、 症状轻、传播快等特点，各地防疫措施逐步完善，争取做到在最短时间内以最小代价实现 全面清零，保障居民正常生活及社会运作，由此推断疫情对于消费而言，将逐渐演变为高 频发生的小范围、超短期影响事件，其余状态下消费几乎不受影响。本轮疫情结束后需求 好转为预料之中，可关注宴席补办带来的需求集中释放，看好内生改革标的，当前整体估 值回调到 19 年的水平，高端次高端全年业绩确定性仍强，景气仍在，看好高端得确定性 及次高端的高弹性。

四、啤酒：淡化淡季波动，拥抱啤酒旺季

4.1 淡季扰动何须忧，翘首旺季始为真

3 月多地疫情反复，青啤基地市场受损较大。3 月以来，疫情在多地出现反复，其中上海、 山东、吉林、广东等地较为严重，主要啤酒企业 3 月销量受影响程度不同，其中青岛啤酒 同比下滑超 20%，华润啤酒同比下滑超 10%，重庆啤酒基本持平。青岛啤酒销量受损较 为严重原因有二：（1）疫情爆发区涉及优势市场较多。山东为青岛啤酒基地市场，销量占 比约 20%，加上吉林、广东、上海，销量占比约 30-40%，3 月山东、上海销量同比下滑 超 40%对公司总销量产生较大影响；（2）山东产能较多，疫情影响生产、运输。青啤山 东产能占比超 30%，部分产品面向全国供应，疫情影响到工厂正常运转和原材料、产品运 输，进而影响多地销量。

Q2+Q3 为啤酒消费旺季，Q1 淡季波动无需过度担忧。综合来看，青啤因 3 月销量受损严 重，Q1 销量同比下滑低个位数；华润、重啤 Q1 仍实现同比正增长。Q2 和 Q3 气温较高， 为啤酒消费旺季，青岛啤酒、重庆啤酒 Q2 与 Q3 销量占比合计均超 60%。我们认为应当 主要关注旺季销量情况，淡化 Q1 销量的小幅波动。

疫情拐点渐现，防控政策优化，旺季消费迎曙光。4 月 11 日，全国当日新增确诊病例与 当日新增无症状感染者总量出现下降。上海市当日新增病例总量开始下降，防控政策进一 步优化，执行“三区”划分管控，并对部分区域逐步解封；吉林多地实现社会面清零，生 产生活有序恢复；山东、广东日新增病例数保持地位，疫情形势可控。随着上海疫情得控， 全国疫情有望迎来拐点。同时，国家防控政策在“动态清零”大方针下，显示出科学、灵活 的优化趋势，防疫政策或进入新阶段。我们认为，在疫情有望迎来拐点，防控政策逐步优 化的前提下，啤酒现饮渠道消费或逐步得到恢复。根据渠道调研，4 月销量占 Q2 仅为 28%， 占全年接近 10%，5-8 月为旺季的关键，若疫情于 5 月恢复，旺季销量仍可保持乐观。

4.2 量价提升+成本可控，全年利润增厚可期

4.2.1 提价传导顺利，量价提升逻辑有望兑现

为缓解成本压力，啤酒行业第四轮提价逐步落地。疫情影响正常生产活动，国内玻璃等包 材供不应求，价格高企；此外以美国为主的刺激经济的量化宽松政策使大宗商品价格走高。 2020Q4 以来，包材价格不断走高，2021 年年末铝锭/瓦楞纸/玻璃价格同比增长 14%/21%/21%，促使啤酒企业陆续进行提价，勇闯天涯、乌苏、纯生、经典等核心大单 品出厂价均有所提升。根据公司反馈，目前提价传导顺利。

21 年啤酒高端化顺利，22 年直接提价+结构升级有望推动吨价持续上行。21 年主要啤酒 企业纷纷交出高端化出色答卷：青岛啤酒吨价提升 7%，主品牌销量占比为 54.6%，同比 +5pcts；重庆啤酒吨价提升 4%，高档啤酒销量占比为 24%，同比提升 4pcts；华润啤酒 吨价提升 6.6%，次高档及以上销量占比 17%，提升 4pcts，次高档及以上销量同比增长 27.8%。21 年直接提价预计拉动吨价提升低单到中单，结构升级拉动吨价提升中单到高单 啤酒企业吨价在 22 年仍有望提升中高单。

4.2.2 部分原材料实现锁价，提价缓解成本压力

大麦及包材占啤酒成本比重较高。根据青岛啤酒 2020 年年报进行啤酒成本拆分，包材（玻 璃、铝锭、瓦楞纸）占比约 51%，麦芽占比约 12%，占比较高。 俄乌战争进一步推高全球大宗价格。22 年全球疫情逐步从疫情中逐步恢复，大宗商品需 求快速增长，俄乌战争下供给收缩进一步推高农产品、有色金属等大宗商品的价格，加剧 通胀压力。3 月中国大宗商品指数上涨至 203.05，较年初上涨 11%。

大麦基本完成全年锁定，受俄乌战争影响较小。我们啤麦对外依赖度较高，进口啤麦占比 约 97%。当前，华润、重啤已完成全年大麦价格锁定，青啤大麦锁价至 Q3，啤酒企业基 本均已完成大麦主要用量的锁价。假设大麦锁价发生在年末，21 年年末进口大麦价格同 比增长约 20%，对应吨成本增长约 2%。

包材中铝价不确定性较高。受俄乌冲突影响，欧洲电价高企，欧洲铝企开启新一轮减产， 全球铝价持续走高。3 月国内铝价 3 月铝锭价格为 2.24 万元/吨，同比增长约 30%。当前 疫情影响生产运输，现货铝成交量偏少，价格走势趋于平缓。全年来看，随着云南四月进 入丰水期，铝的供需有望改善。为应对包材价格上行风险，重庆啤酒或采取套保，华润、 青啤则提高包材采购频率来平滑铝价；玻瓶回瓶率较高，成本压力较小。若包材成本压力 在下半年缓解，我们预计啤酒企业 22 年吨成本或有中单增长。

啤酒企业应对成本压力措施多元化，全年利润增厚仍可期。除了直接材料成本压力，原油 价格上行又增加了运费上行压力，但在高端化发展中，啤酒企业缓解成本压力保利润的方 式更加多元：（1）直接提价。历史上直接提价多发生在淡季，但随着高端产品销量增长， 渠道端利润较为丰厚，餐饮终端历来加价率较高，此轮提价主要是挤占此环节利润，若成 本压力持续增加，啤酒企业保留继续提价的可能；（2）生产端优化。提高原材料使用效率， 减少浪费；（3）合理安排生产计划，缩短运输路径，如重啤建设盐城、佛山工厂主要为配 合乌苏全国化供应；（4）合理控费，精准投放。为推动啤酒高端化快速发展，啤酒企业均 有较高销售费用预算，后续销售费用率仍有可控空间。因此，我们认为，虽然成本走势具 有不确定性，但啤酒企业已拥有多种对冲成本压力的措施，全年利润仍可释放。

五、调味品：关注需求修复，优选兼具确定性和弹性标的

5.1 21年经历戴维斯双杀，当前已度过最差时点

业绩估值双杀，当前已度过最差时点。我们将板块业绩和估值进行拆分，2021Q1-3，调 味品板块多数企业业绩增速出现回落，至 Q4 环比回升，板块估值则持续震荡下行。从业 绩节奏来看，21 年下半年起社区团购影响消减，终端需求持续修复，22 年原材料成本涨 幅边际回落，我们认为，当前板块已度过业绩低点，叠加 Q2 起低基数红利持续释放，板 块业绩增速有望回升。从估值角度来看，当前调味品板块景气度较低，主要系疫情反复加 剧市场担忧，我们认为随着本轮疫情防控逐渐取得成效，终端需求逐渐恢复，板块估值水 平仍有提升空间。整体来看，调味品板块已度过最差时点。

5.2 短期关注需求修复，社区团购渠道释压

消费持续回暖，关注短期需求修复。2020 年疫情影响下，宏观经济承压，居民消费减少， 终端需求疲软。随着疫情影响逐渐消退，消费场景逐渐恢复，消费支出回升，终端需求逐 渐回暖。近期多地疫情反复，短期内对终端消费有所限制，尤其对餐饮渠道布局较多的调 味品企业影响较大。从近期数据来看，上海日增确诊人数逐渐回落，我们认为，本轮疫情 有望在上半年得到控制，下半年需求端有望实现边际修复。

社区团购主打性价比，产品结构升级受阻。社区团购渠道主打性价比，新冠疫情爆发后， 经济活动承压，消费者收入受到影响，社区团购渠道受到消费者青睐。我们对比几家主流 社区团购和生鲜电商平台销量最高的调味品单品，社区团购的爆品单价显著低于生鲜电商， 同一产品在社区团购平台的售价也低于生鲜电商。伴随着社区团购渠道快速扩张，低价产 品占比提升，调味品整体产品结构升级受阻。

前期挤压渠道利润，扰乱终端价盘。21 年上半年，社区团购渠道以低价吸引顾客，销量 火爆，部分调味品一级经销商为获得收入增量，将手中库存供货给社区团购渠道，供货价 格远低于二级经销商向渠道出货的价格，甚至低于向二级经销商出货的价格，造成经销商 利润空间受损，对主流厂商建立的渠道网络造成了较大的打击，影响渠道出货节奏。且同 一单品在社区团购渠道的终端价更低，扰乱了终端价盘，对传统渠道的获客量造成了较大 的挤压，损害了品牌形象和定位，也削弱了厂商的价格控制能力，拉低了终端均价，对短 期业绩有较大冲击。 政策加码下社区团购影响减弱，关注商超渠道恢复。随着社区团购在快速扩张中扰乱市场 秩序的问题逐渐暴露，约束社区团购的政策也逐渐出台，对定价混乱、限制竞争等问题做 出了规定。

政策加码下，部分团购平台逐渐退出市场，社区团购对传统渠道的影响大幅削 弱。渠道调研显示，今年 Q1 社区团购渠道销售收入同比下滑约 60%。根据国家统计局数 据，今年 1-2 月，限额以上实体店零售中，便利店、专业店、专卖店和百货店零售额同比 分别增长 12.8%/10.3%/5.3%/2.1%，同比 21 年（相比 19 两年平均）增速有所加快。随 着社区团购渠道持续收缩，我们预计下半年商超人流量将逐步回复，主要布局商超的中高 端调味品企业有望迎来业绩修复。

5.3 成本压力仍存，年内关注提价及毛利改善

成本压力仍存，涨幅边际减缓。2020 年下半年起，部分农产品价格开始高速增长，调味 品企业采购的主要原材料包含大豆、豆粕、小麦、糖蜜、青菜头等，农产品价格上涨拉低 调味品板块毛利。2021 年前三季度，调味品整体毛利率同比下滑约 6pct。今年来看，成 本占比较高的大豆、糖蜜等原材料价格仍处于高位，但增速回落至较低水平，青菜头采购 成本大幅下降。我们预计下半年原材料成本将维持在较高的位置，但增速将维持在较低水 平，对调味品企业而言，下半年板块毛利率压力有所缓解。

21 年底集体提价，缓解部分成本压力。21 年调味品企业面临较大的成本压力，10 月起， 以海天味业为首，各大调味品企业均对旗下产品进行了提价。根据调味品行业历史提价经 验，一般 3-4 年为行业提价周期，上一轮调味品提价集中于 17 年初，本轮提价符合行业 规律。从提价幅度来看，多数企业提价幅度仅个位数，我们认为本轮调味品提价的幅度不 能完全覆盖成本涨幅，预计各企业仍需要通过提升产品结构、降低促销费用投放、提升费 用投放效率等方式应对成本压力。

提价传导顺畅，终端售价提升。渠道反馈显示，本轮调味品提价后顺价节奏良好，在今年 一季度基本实现顺价，其中海天、榨菜等龙头企业在春节前已实现顺价，出货均价反馈来 看，榨菜 1 月出货价环比显著提升，渠道低价库存在年前基本消化完毕。其余品牌在一季 度完成顺价。我们预计二季度起，各公司提价贡献的收入增量可在报表中反应。

渠道库存同比回落，关注出货节奏改善。由于 20 年调味品终端需求旺盛，年底春节备货 期间，经销商拿货量有所增加，厂商也加大压货力度，21 年春节后渠道库存普遍处于高 位，21Q2 进入去库存周期，厂商出货速度放缓，拖累业绩节奏。今年年初因提价影响厂 商出货节奏放缓，当前低价库存基本消耗完毕，厂商出货节奏恢复，渠道库存水平同比均 有所回落，我们预计 Q2 起厂商和经销商的出货节奏同比均有加速，渠道库存有望回落。

5.4 格局无需担忧，龙头强者恒强

成本压力+需求疲软加速行业出清，龙头强者恒强。2021 年，在原材料成本快速上涨及终 端需求疲软的双重压力下，调味品行业竞争加剧，行业净增注册量大幅减少。龙头企业规 模优势较强，在渠道利润及费用投放方面具备缓冲条件，在提价及成本管控的实施上具备 更强的议价能力，经营优势强化凸显。部分中小企业则难以应对成本压力，被动出清。

粮油龙头进场，经营风格不同，影响可控。由于粮油和酱油销售模式不同，酱油销售需要 配备专业营销人员，粮油企业不能完全适应。金龙鱼几年前进入酱油赛道，目前为止表现 平平，SKU 一直没有增加，只主打一款丸庄黑豆酿造，太太乐的执行团队的销售不落地， 目前只有鲁花以花生油作背书，增速较快。从产品角度来看，粮油企业的酱油产品基本集 中在高鲜定位，但定价较高，与主流酱油企业相比，粮油企业推出的产品性价比较低，多 作为粮油赠品进行搭配。整体来看，粮油龙头进入酱油赛道对调味品格局影响可控。

六、乳制品：奶价已至同比下降区间

6.1 上游：原奶价格震荡下行，稀缺牧场资源仍为乳企必争之地

全国牛奶产量近两年增速向上，液体乳市场规模增速趋缓。供给端来看，全国牛奶产量自 2006 年至今基本保持 3000 万吨/年，2012 年之前保持 0-2%小幅稳速增长，2013 年是我 国奶牛养殖业结构调整的关键一年，受散户退出和牛肉价格上涨的影响, 我国奶牛存栏量 和牛奶产量均出现不同程度的下降，2013-2019 年，因环保政策趋严、牧场检测及疫苗成 本上升，全国牛奶产量出现一定程度的波动，增幅不大，2020 年至今，因进口受限，叠 加疫情后乳制品需求提振，国内产量增速向上。液体乳市场规模来看，21 世纪初我国液 体乳发展迎来黄金期，市场规模在 2013 年突破 3000 亿大关。2015 年至今，随着市场逐 渐成熟，增速放缓，近五年 CAGR 低于 5%。根据欧睿预测，2021-2025 年液体乳市场规 模保持 5%左右小幅增长。

饲料价格上涨+供需错配，原奶价格上行，21 年 9 月显现拐点，奶价震荡下行。2020 年 11 月，原奶价格突破 4.0 元/公斤，此后仍不断上升，于 21 年 8 月底达到近五年来最高水 平，长期原因主要是饲料价格上涨+供需错配。存栏量来看，自 2010 年以来，受散户退 出等影响，我国乳牛存栏量呈现下降态势，从 2008 年的 1231 万头降至 2020 年的 1043 万头，而单产的提升使得整体牛奶产量基本保持平稳。奶牛养殖成本来看，原奶成本主要 为饲料花费，其中饲料的核心构成一般为 40%的玉米、20%豆粕、30%的苜蓿和燕麦草。 自 2020 年初开始，我国玉米收购价便不断上升，至今仍高位震荡。同样，在 2020 年 5 月跌至低谷后，豆粕现货价涨势汹涌，22 年 3 月高点价格相比 20 年 5 月接近翻倍，近期 略有回落，但仍在高位。苜蓿粉方面，其国际现货价在 2019 年 7 月出现大幅上涨并保持 高位。在饲料成本上涨的情况下，上游原材料倒逼牧场原奶提价。

大型乳企动作频频，稀缺牧场资源成为乳企的兵家必争之地。一方面，原奶成本上行是长 期趋势，另一方面，受气候、地形等天然地理因素影响，牧场在我国属于稀缺资源，因此， 为保成本稳定、把控上游资源，牧场成为乳企的布局重点。两大巨头中，蒙牛对圣牧高科、 中鼎联合和中国圣牧进行收购，旗下现代牧业收购富源、中元；伊利则入股新西兰乳业合 作社和中地乳业，旗下优然牧业收购赛科星、恒天然。由西南向全国进击的新乳业，收购 现代牧业、澳牛乳业、寰美乳业、澳亚乳业部分股权；地处华东的光明乳业则接手了辉山 乳业和光明牧业。此外，贝因美、明治、飞鹤等其他乳企也纷纷加强奶源布局。

6.2 下游：液态奶量增空间在下沉、价增路径高端化，奶酪赛道高成长

常温白奶、酸奶增速趋缓，低温白奶、酸奶加速渗透。我国常温白奶市场发展最早，根据 欧睿，2010 年常温白奶即达到 500 亿元以上的市场规模，近年来，随着市场趋于成熟+ 低温高端化替代效应，常温白奶增速趋缓，近 5 年增速在 2-5%，2020 年市场规模 941 亿元。同属常温品类，常温酸奶自光明莫斯利安铺货上市，诞生于 2010 年，此后随着蒙 牛纯甄、伊利安慕希的推出，该品类迎来黄金发展期，2020 年，常温酸奶市场规模已突破 550 亿元，但增速同样有所放缓，近三年增速在 13-25%。低温品类中，白奶加速增长， 增速由 2015 年 6%增至 2019 年 11.5%，2020 年市场规模达 360 亿元，低温酸奶基本保 持 15-20%的增速，2020 年市场规模达 499 亿元。

量：人均奶类消费量来看，我国城镇达日韩 5 成水平，我国农村约为城镇一半，巨大空间 有待渗透，但增速趋缓。欧美人均奶类消费量在 60kg/年以上，英国甚至超过 100kg/年， 远高于亚洲。日韩走在亚洲乳制品行业前列，人均奶类消费量在 30kg/年左右。我国城镇 地区 2019 年人均奶类消费量在 16.7kg，相比日韩仍有空间，但增长乏力；农村地区由 2014 年 6.3kg 增至 2019 年 7.3kg，呈现逐年上升趋势，相比我国城镇，渗透不足 5 成。农村 具体省份来看，地域消费量分布不均，人均消费量排名靠前的省市，如内蒙古、北京、青 海、上海等，具备奶源丰富或经济势能二者至少其一。整体来看，我国液体乳消费仍具备 量增空间，农村地区有待进一步渗透。

价：“常温产品结构升级+低温增长”提供液态奶消费单价提升空间。我国城镇居民人均奶 类消费量已接近 20kg/年，这一数值自 2013 年以来较为稳定甚至略有下降，具体省市来 看，新疆、北京、内蒙古、甘肃等省份人均奶类消费量已达 30kg/年，接近日韩奶类消费 水平，由此来看，我国城镇液体乳市场未来量增乏力、空间有限。然而，液态奶消费单价 来看，我国城镇居民人均收入目前保持 8%左右增速不断上升，消费升级长期趋势显著。 液体乳消费升级路径有二，常温产品结构升级+低温增长。常温结构升级，以双寡头为例， 伊利、蒙牛均在基础款纯牛奶之后推出高端化有机奶，此后进一步针对特定群体如乳糖不 耐受者、儿童推出升级款新品。此外，低温鲜奶增长也是未来长期趋势，首先，低温鲜奶 定价整体高于常温白奶，且从低温鲜奶价格带分布可看出，伴随产品结构升级，单价呈上 升趋势。

全球奶酪消费量，欧美领先，增速来看，中国 2015-2020 年奶酪消费量 CAGR 明显高于 欧美、日韩。欧美、日韩奶酪市场起步较早，经过数十年发展已趋饱和，消费量增长缓慢， 而中国奶酪市场起步较晚，现在正处于黄金增长阶段。目前，中国奶酪总消费量约为美国 的 18 分之一，近五年总消费量 CAGR 为 14.4%，C 端消费量 CAGR 超 20%。

人均消费量来看，中国远低于欧美日韩，长期稳态有望向日韩看齐，空间可看 10 倍。2020 年，欧盟和美国的人均奶酪消费量高达 15 千克/年以上，日韩两国人均奶酪消费量常年保 持在 3 千克/年左右，而在中国，这个数字仅为 0.28 千克/年。因为亚、欧天然饮食习惯的 巨大差异，亚洲人均奶酪消费难以同欧美相比，中国与日韩同为亚洲国家，饮食习惯较为 接近，若中国奶酪市场保持积极健康发展，长期有望向日韩人均奶酪消费水平看齐，空间 可看 10 倍。（报告来源：未来智库）

6.3 展望：复盘13-14年奶价周期，本轮奶价已见顶回落，利好龙头利润释放

奶价复盘：本轮奶价增幅可比 13-14 年奶价周期，但增速略慢，因供给端变化较为温和， 且牧场补栏产出逐步释放、形成对冲。原奶价格的核心决定因素是供求，国内需求端自 21 世纪初高增后增速回落，目前需求趋于平稳，供给端主要影响因素有政策、气候、疫 病等。08-22 年奶价周期大致可分为 8 阶段，各阶段奶价变动有急有缓，本轮奶价急涨缓 降，由 20 年 6 月 3.57 元/kg 增至 21 年 8 月 4.38 元/kg，增幅可比 13 年 5 月-14 年 2 月， 奶价由 3.44 元/kg 增至 4.25 元/kg，但本轮增速略慢，后由 21 年 8 月 4.38 元/kg 至今温 和回落。两轮奶价上涨原因，本质上都是供给短缺，但本轮奶价增速略慢，原因在于供给 端变化较为温和，且牧场补栏产出逐步释放、形成对冲。

奶价展望：头部牧场补栏计划性强，本轮奶价预计温和回落。目前本轮奶价已于 21 年 8 月底见顶开始回落，相比 14-15 年奶价狂跌，我们预计本轮奶价回落节奏将较为温和。由 于 13-14 年奶价暴涨，且当时牧场集中度较低，众多小规模牧场缺乏扩张规划及行业前瞻， 盲目补栏导致 14-15 年奶价见顶后狂跌。17-18 年环保政策趋严+牧场检疫成本上升，众 多中小规模牧场由此出清，目前大规模牧场集中度高，且头部牧场已与下游乳企建立深度 绑定，补栏动作计划性更强，且补栏产能释放节奏将较为平稳，因此，我们预计本轮奶价 见顶后将以温和节奏回归合理。

伊利复盘：控费+提价+产品结构升级，毛销差不减反增。复盘奶价周期与伊利毛销差变化 趋势，在 2009-2014 年原奶价格上行周期中，伊利通过控费+提价+产品结构升级，消化 原材料成本压力。2011-2014 年销售费用率在 17-19%，其余年份基本在 20%以上。2010 年、2013 年两次提价后，2014 年伊利液态奶收入增量主要由提价和产品结构升级贡献， 随着奶价增速趋缓、见顶回落，伊利毛销差显著提升。

伊利展望：产品结构升级趋势愈发明显，静待奶价回落、利润释放。伊利液态奶收入增量 贡献拆分来看，近年主要由销量增长和产品结构升级贡献增量，且产品结构升级贡献度自 2017 年至今逐年提升。本轮奶价已于 21 年 8 月底见顶开始回落，根据复盘经验来看，毛 销差预计于 22Q2 得到显著提升。

七、餐饮产业链：短期疫情催化+提价传导，长期强者恒强

7.1 板块格局：赛道高成长红利释放，格局分散、龙头份额有望提升

速冻面米：传统速冻面米已至成熟期，看好新兴速冻面米成长表现。1）传统速冻面米， 如速冻水饺、汤圆等，已至成熟期，呈现三全、思念、湾仔码头“三足鼎立”格局，以存 量竞争为主。2）新兴速冻面米，如手抓饼、油条、广式面点等，尚处成长期，企业加大 研发投入，创新 SKU 层出不穷，销售渠道持续扩张、精耕下沉，主要参与者有安井食品、 千味央厨等。

速冻火锅料：成长期，龙头可享赛道拓宽+份额提升双重红利。我国速冻火锅料行业成长 度较高，且目前市场格局分散，主要参与者有安井、海欣、惠发等，集中度尚有较大提升 空间，竞争力将来源于产品打造和销售渠道的整合，抢占行业制高点。

速冻菜肴：导入期，BC 渠道成长动力足、渗透空间可观。速冻菜肴在我国兴起时间较晚， 目前仍处于导入期，在餐馆成本压力加剧、女性就业率提升、消费升级等多重成长动力下， 未来空间巨大。竞争格局来看，目前行业集中度极低，规模化、全国化企业较少，行业呈 现明显的地域化特点，与此同时，一级市场新兴品牌融资火热，行业玩家数量激增，资本 驱动行业迅速扩张。整体来看，预制菜市场潜力与机会巨大，供应链能力、产品力是新锐 公司胜出的基础。

冷冻烘焙：导入期，需求端降本提效，供给端扩品类+新渠道。冷冻烘焙厂商相当于烘焙行业的中央厨房，主要为下游烘焙门店提供标准化冷冻半成品。该行业由欧美传入，在中 国起步较晚，目前尚处蓝海阶段，竞争格局分散，随着下游烘焙行业降本增效需求提升、 冷冻烘焙技术成熟，冷冻烘焙进入快速渗透期，市场主要参与者有立高食品、南侨食品、 高贝食品、屛荣食品等，品类+渠道扩张提供成长动力，产品研发实力+精细化渠道运营构 筑核心竞争力。

速冻食品：千亿成长赛道，龙头集中引领、小微企业格局分散。根据艾媒咨询，2020 年 我国速冻食品市场规模约 1393 亿元，16-20 年 CAGR 在双位数，行业成长度高。竞争格 局来看，根据欧睿，2019 年三全食品占据 19%的市场份额，CR3 为 41%，CR5 为 48%， 中小规模厂商占据份额过半，形成龙头企业集中引领、小微企业布局分散的竞争格局。

冷冻烘焙上游：烘焙市场千亿规模，人均消费提升空间大。随着我国消费升级趋势、餐饮 消费结构的调整以及生活节奏的变化，烘焙市场快速增长。根据欧睿，我国烘焙市场规模 已超 2000 亿元，近年增速在双位数；细分品类来看，2020 年面包、蛋糕消费额分别为 423 亿元、973 亿元，约占 18%、41%，增速与烘焙市场总体基本一致。2019 年，我国 内地烘焙食品人均消费额仅为 24.6 美元/年，处于全球后 25%水平，远低于法国的 266.3 美元/年、美国的 182.6 美元/年，也低于与中国大陆饮食习惯相近的亚洲其他国家和地区， 如日本的 161.0 美元/年、中国台湾的 99.9 美元/年、中国香港的 76.3 美元/年。

烘焙原料、冷冻烘焙：烘焙原料市场趋于成熟、国产替代兴起，冷冻烘焙市场成长正当时。 烘焙原料包括面粉、油脂、糖类、奶油、水果制品、酱料等，在蛋糕、西点方面应用广泛， 根据立高食品招股书，2019 年我国奶油、水果制品市场规模分别在 88-118 亿元、25-34 亿元，酱料市场规模则由2011 年11.88 亿元增至 2017 年 43.85亿元，CAGR 达到 24.32%。 现代烘焙由欧美传入我国，早期国内烘焙原料基本由外资品牌垄断，2000 年后，内资品 牌原料供应商快速涌现，国产替代兴起。冷冻烘焙方面，过去受制于技术条件，冷冻烘焙 在我国未能得到较好的渗透，近年来，技术持续进步+下游烘焙门店降本增效需求提升， 冷冻烘焙企业得以涌现。由于冷冻烘焙存在一定技术门槛，且产线投资规模较大、对技术 和资金实力要求较高，生产企业数量不多，市场上较为知名的冷冻烘焙食品生产厂商主要 有立高食品、南侨股份、新迪佳禾、黑玫瑰等，烘焙食品原料主要公司有维益食品、海融科技、丘比食品、不二制油等。（报告来源：未来智库）

7.2 边际变化：成本承压提价启动，22年疫情催化，需求恢复向好

成本端：21 年原材料、包材、运输价格涨幅较大，速冻板块成本承压明显。速冻行业各 公司直接材料成本占比较高，占主营业务收入的比重大多在 50%-60%。受疫情及大宗商 品价格普涨的影响，速冻食品原材料、包材、运输成本涨幅较大。原材料方面，豆油、糖 蜜价格自 2020 年 开 始迅 速 上 涨 ， 21Q1-Q3 环比增速分别为 61%/54%/41% 、 45%/34%/37%。包材方面，PET、瓦楞纸价格由 20Q4 的 277570 元/吨、3756 元/吨上 涨至 21Q3 的 391640 元/吨、4232 元/吨，涨幅分别为 41%、12.7%。运输成本方面，全 球原油需求持续增长，产能释放不足，国内成品油调价呈现“十四涨三跌四搁浅”的增长 势头，成本负担加重。

提价启动+需求恢复：22 年价量齐升可期，但需警惕业绩预期过高风险。21Q4 多家食品 类公司宣布提价以应对成本持续上涨的负担，但提价公告距离报表业绩改观需要一定时间 窗口调整期。复盘安井过往三次提价，表观毛利率、净利率分别滞后 1-2 季度、2-3 季度 得到改善。2016H2 进行第一次提价，提价前 16Q3 毛利率/净利率为 25.9%/3.9%，提价 后 Q4 毛利率/净利率提升到 27.5%/5.5%，直至 17Q2 净利率均持续提升。第 2、3 次提 价也呈现类似提价周期，提价公告当期业绩改善有限，经过一段时间调整后，表观利润率 得以提升。春节旺季+疫情催化，22 年需求端有望迎来恢复，价量齐升可期。22 年春节 进入需求旺季，且本次春节开始较早，备货提前，叠加疫情因素，拉动需求提升，叠加提 价释放，量价齐升可期。整体而言，提价落地需要一定周期，对表观业绩的正面贡献预计 到 22 年有所显现。

7.3 重点公司分析：安井食品、三全食品、千味央厨、立高食品

安井食品：BC 兼顾+大单品发力，预制菜肴打开第二增长曲线。1）渠道端，BC 兼顾， 双轮驱动。长期看 B 端餐饮万亿大市场，速冻食品空间广阔；C 端受益疫情，家庭火锅消 费场景粘性强，火锅料在 C 端持续放量开拓迎来历史机遇，加之公司产能稳步扩产，为长 期收入双位数增长提供有效保障。2）产品端，安井+冻品先生双剑合璧，鱼糜+米面+菜 肴三路并进。产品结构升级加速，锁鲜装产品毛利率较高且持续爆量，我们认为锁鲜装长 期有望成长为大单品。预制菜肴千亿市场，冻品先生打开第二增长曲线，公司选品、营销 思路清晰，积极布局预制菜自有产能，创新研发速度快，新品落地执行效率高。3）销地 产模式下费用率管控较强，净利率稳步提升。公司加速全国化扩张，产能利用率长期预计 在 95%-100%，生产更加集约化。产品结构升级驱动毛利率提升，费用率较为稳定，长期 来看，预计净利率有所提升。展望未来，预计公司未来 3 年保持 25%-30%较快收入增速， 利润受制于成本因素短期承压，长期增速预计快于收入。

三全食品：商超稳健，餐饮复苏，涮烤汇+早餐新品驱动长期高增长。1）零售市场增长持 续稳健，餐饮渠道加速复苏，公司渠道改革+市场化激励提升销售人员和经销商动力，驱 动收入快速增长。从产品看，涮烤汇等新品推广速度较快，开启第二增长曲线。2）受益渠道改革红利+新品推广催化，长期盈利能力预计提升，一是公司持续渠道改革+市场化激 励驱动管理效率提升，费用率持续下降；二是新品+高端产品占比不断提升驱动毛利率提 升。3）展望未来，长期看好早餐和家庭火锅市场的成长潜力，公司绿标开拓餐饮渠道潜 力，驱动收入增长。加之公司产品高端化有望不断提升毛利率，改革成效深化，经销商动 力激发，管理和渠道运营效率提升，扣非净利率仍有提升空间。

千味央厨：疫情后餐饮复苏，看好驱动上游速冻 2B 企业收入增长。随着人力、租金等成 本提升，餐饮端控本增效需求明显，倒逼上游速冻食品餐饮端需求。公司专注服务 B 端餐 饮客户，看好公司在强研发和客户优势双轮驱动下持续增长。随着未来餐饮恢复常态化， 募投项目落地解决公司产能瓶颈，看好公司持续开拓速冻 B 端餐饮市场。

立高食品：冷冻烘焙快车道，看好公司产品创新+渠道客户资源优势。1）冷冻烘焙有效降 低烘焙连锁门店、商超自有烘焙、餐饮店烘焙的人工成本，未来成长潜力较大。根据欧睿， 2020 年我国烘焙行业零售端市场规模已达 2358 亿元，若冷冻烘焙渗透率达到美国 1961 年的应用比例 39%，那么我国冷冻烘焙市场空间可达 919.62 亿元。2）2021 年公司收入、 利润 3 年复合增速达到 28.98%、75.90%，保持快速增长。看好公司产品创新能力和贴近 终端的营销资源优势，产品端，公司凭借完善的研发体系和高质量的研发团队，不断开发 适合规模化生产的产品配方，具备高效迭代创新能力，渠道端，深入 300+个城市，经销 商数量超过 1800 家，直销客户超过 380 家，产品、渠道双轮驱动，未来有望保持较快增 长。

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