（报告出品方/分析师：浙商证券 张雷 黄华栋）

1 国内PCB化学品龙头，布局锂电材料与动力电池回收

公司业务包括PCB化学品、化学试剂及锂电池材料等专用化学品，其中PCB化学品具有绿色环保、节能减排的特点，化学试剂是公司的传统产品；

锂电池材料是公司在多级串联络合萃取提纯技术和结晶控制等核心技术的基础上，结合国际领先的电池材料生产工艺制造出来的系列产品，具有品质稳定、高压实密度、循环稳定等特点；

公司退役动力电池综合利用产品包括梯级利用、原材料能量回收利用等，能对废旧动力电池进行多层次、多用途的合理利用。

始于化学试剂生产，借助核心技术优势布局锂电材料生产。

1980年，公司前身“同片区光华街道化工组”成立，早期业务为化学试剂的生产；

2002年开始逐步切入 PCB 化学品生产业务；

2010年，公司完成股份制改革，更名为“广东光华科技股份有限公司”；

2017年，公司凭借自身在电子化学品领域的核心技术累积进军锂电材料生产，子公司珠海中立新能源材料成立，公司在随后几年逐步完成了三元前驱体、磷酸铁锂正极的建设，并布局退役动力电池拆解回收等业务；

2021年，公司宣布投资 4.54 亿元用于建设“废旧磷酸铁锂电池回收项目”，并拟定增募资 12.5 亿元，在珠海拟建设年产 5 万吨磷酸铁和 1.15 万吨碳酸锂的综合回收生产线。

营业收入稳步增长，净利润快速回升。

2017-2021年，公司营业收入由 13.0 亿元上升至 25.8 亿元，四年 CAGR 为 18.7%，主要系受益于下游 PCB 需求的释放，收入逐年增长；

2017-2021年，公司归母净利润由 0.93 亿元下降至 0.62 亿元，四年 CAGR 为-9.4%，其中 2019年受钴、锂市场价格下跌影响，公司产品毛利率有所下滑，叠加公司为支持多个项目 导致研发支出和财务费用上升，公司归母净利润同比下降90.0%，之后重回上升通道。

2022年上半年，公司预计实现归母净利润 0.78~0.83 亿元，同比增长 159.6%~176.2%，主要受益于公司新建产能的释放、降本的有效推动及产品结构的优化。

PCB 化学品为公司最大收入来源，锂电材料将成为业绩重要增长点。

2021年，公司 PCB化学品、化学试剂以及锂电池材料收入占比分别为 66%、12%、12%，近些年比例较为稳定。

公司三大业务收入稳步增长，2021年公司 PCB 化学品营业收入 17.0 亿元，同比增长 63.9%；化学试剂营业收入 3.1 亿元，同比增长 23.0%；锂电池材料营业收入 3.1 亿元，同比 增长 7.3%。

2021年公司拟定增募资 12.5 亿元在珠海投资建设高性能锂电池材料项目，计划建设年产 5 万吨磷酸铁和 1.15 万吨碳酸锂的综合回收生产线，锂电池回收将成为公司收入的重要增长极。

PCB 化学品盈利受原材料价格波动，锂电池材料毛利率有所提升。

受市场供需原材料价格波动，近年来公司销售毛利率有所下降。

2019-2021年，公司分别实现销售毛利率19.4%、15.9%、15.7%。

2022年第一季度，公司实现销售毛利率和净利率为 18.2%和 4.6%，均有一定幅度的提升。

分业务来看，化学试剂的毛利率相对稳定，毛利率中枢约在 32%；PCB 化学品受原材料价格影响，近些年毛利率有所下降；锂电材料业务则受益于材料价格上涨和产能提升推动降本，近两年毛利率持续改善。

公司股权结构稳定，郑创发父子三人为公司实际控制人。

目前郑创发、郑靭以及郑侠为分别为公司第一、第二、第四大股东，直接持股比例分别为28.08%、6.33%、5.97%，三人为父子关系，为公司的实际控制人，三人合计控股达40.38%。公司第三、第五、第六大股东分别为陈汉昭、汕头市锦煌投资有限公司以及方嘉琪，公司股权结构较为稳定。

激励计划绑定高管与核心技术人员，提高净利润增长确定性。

公司2021年股票期权激励计划授予 1917.5 万份期权，授予对象总人数 146 人，包括高级管理人员与其他核心技术(业务)人员，包括杨荣政、蔡雯、杨应喜以及其他核心人员 143 人。

首次授予的股票期权三个行权期公司业绩考核目标为：以2020年净利润为基数，2021年净利润增长率不低于 100%，2022年净利润增长率不低于 300%，2023年净利润增长率不低于 500%。

本次股权激励系光华科技上市以来首次大手笔股权激励，将公司高管、核心技术人员的利益与上市公司深度绑定，致力于提升公司盈利能力。

2 锂电池回收前景广阔，公司技术、产能布局领先

2.1 我国汽车电动化趋势明确，动力电池市场空间广阔

电动化趋势确立，远期渗透率大幅提升。

发展新能源汽车不仅是保障国家能源安全和整治环境污染的重要举措，也是我国在汽车领域实现弯道超车的重要机遇，因此近 10 年来，国家针对新能源汽车产业出台了一系列相关支持政策，旨在鼓励新能源汽车产业不断发展壮大。

《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》对我国新能源车市场提出远期规划：至2035年，我国新能源汽车销量占汽车总销量 50-60%，汽车产业实现电动化转型；新能源汽车销量中，BEV 目标占比为 95%以上。

新能源汽车蓬勃兴起，我国为最大消费国。

2015-2021年，全球新能源汽车销售量由 44 万辆增长到 635 万辆，六年 CAGR 为 56%，我国新能源汽车销售量从 33 万辆增长到 352 万辆，六年 CAGR 为 49%，成为全球最大的新能源汽车消费国。随着全球各国政策驱动、行业技术进步、配套设施改善以及市场认可度提高，新能源汽车销量将持续保持良好的发展态势。

据中汽协，2022年上半年中国新能源汽车销量达到 260 万辆，下半年车企产能提升，叠加原材料价格下降或企稳，终端需求有望继续提升，预计2022年全国销量达 600 万辆，近五年仍处于渗透率快速爬升阶段，预计2025年全国达 1350 万辆。

据乘联会，2022年上半年中国乘用车销量占全球销量的 59%，大致按照此比例估算，预计 2022年全球新能源汽车销量将达到 1017 万辆，随着欧洲经济逐步恢复，销量有望快速增长，预计2025年中国新能源汽车占比约为 50%，届时全球新能源汽车销量将达 2670 万辆。

三元材料与磷酸铁锂双线并进，性能指标各有千秋。

目前我国动力电池主要采取磷酸铁锂以及高镍三元两种技术路线，其中高镍三元锂电池能量密度比较高、电压平台高、振实密度高、续航里程长、输出功率较大、低温性能优异，未来主要应用于中高端乘用车等领域。磷酸铁锂电池则具备长寿命、高转换效率、高安全性低成本等特性，未来主要应用于中低端乘用车、商用车等领域。

厂商推动减模组方案，经济性推动铁锂技术市占率回升。

2019-2020年，受消费者里程焦虑以及新能源汽车政策对续航里程的要求提升的影响，高镍三元材料动力电池占据了大部分动力电池装机市占率。

磷酸铁锂电池为能量密度低所掣肘，占比相对较低。而随着宁德时代和比亚迪等厂商推出 CTP 方案以及刀片电池 GCTP 方案，磷酸铁锂电池模组能量密度有所提升，叠加新能源汽车补贴退坡以及新能源汽车厂商降低成本的需求，2021年磷酸铁锂电池装机占比反超三元。

据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2021年国内磷酸铁锂电池装机占比 52%，三元电池装机占比 48%。

2022年一季度，我国三元动力电池装机量为 21.36GWh，同比增长 54.5%；同期磷酸铁锂电池装机量为 29.84GWh，同比增长 217.9%。

2.2 原料资源供需紧张，动力电池回收将成为重要保供来源

能源转型提振锂电池需求，锂资源需求迎来快速增长。

随着全球汽车电动化趋势加快，锂电池技术以及性能的不断提升，叠加碳中和目标下全球能源转型背景下带来的储能需求，全球锂离子电池需求量将快速增长。

据 EVTank 统计，2021全球锂电池出货量为 562.4 GWh，按照单车带电量 60 度计算，结合前文全球新能源汽车销量预测，我们预计到 2025 全球锂电池需求将达 1860GWh。

若我们假设：

(1) 磷酸铁锂电池(动力电池与储能电池)标准工作电压为3.25V，比容量140mAh/g，则 0.455Wh/g，对应的是 2.20g/Wh，则 1GWh 对应 2200 吨磷酸铁锂正极的需求。生产 1 吨的磷酸铁锂正极，需要前驱体磷酸铁 0.90 吨，电池级碳酸锂 0.22 吨。

(2) 假设三元材料电池(动力电池与数码电池)标准工作电压为 3.7V，比容量为 190mAh/g，则 0.703Wh/g，对应的是 1.42g/Wh，则 1GWh 对应着 1420 吨三元正极的需求。1 吨三元正极中锂含量为 0.07 吨，则对应的 LCE 当量为 0.37 吨。

受成本以及技术进步影响，未来几年磷酸铁锂电池将为动力电池装机主流；储能电池技术路线包括磷酸铁锂电池与铅碳电池，其中磷酸铁锂电池为主流。

我们测算出2022-2025年，全球锂电池 LCE 当量需求将从 34.5 万吨上升至 93.7 万吨，锂电池出货量将迎来快速增长。由于中国新能源汽车销量约占全球一半份额，因此假设我国锂电池市场份额占全球市场份额的50%，则2022-2025年，我国锂电池LCE当量需求将由17.3万吨上升至46.9万吨。

我国锂资源禀赋相对有限，进口依赖度较高。

据美国地质调查局 USGS 测算，当前全世界已查明的锂资源总量约为 8900 万吨，而全世界已探明锂资源储量为 2200 万吨，智利、澳大利亚、阿根廷、津巴布韦、中国 5 国储量占全球储量约 90%；2021年全球锂金属材料产量约 10 万吨，折合约 53.23 万吨 LCE。

我国锂资源量约为 510 万吨，占全球锂资源总量的 5.73%；锂资源储量为 150 万吨，仅占全球储量 6.82%；2021年我国锂金属产量为 1.40 万吨，折合约 7.45 万吨 LCE，占全球锂产量的 14.0%。

根据工信部原材料工业司援引的安泰科数据，2021年我国碳酸锂、氢氧化锂产量分别为 24 万吨、17.5 万吨，仅仅依靠国内锂矿难以支持我国的锂盐产量。

据中华环保研究会测算，中国的锂矿资源大部分分布于四川、青海和西藏等省份，受制于交通位置，短时间内大规模开采利用可能性很低，我国锂资源依赖于进口的现状短期内难以改变。

锂资源供需紧张，海外锂矿扩产受限。

从全球锂资源的需求角度来看，锂化合物除了被应用于锂电池，还被广泛用于玻璃制造等多个传统工业领域。

根据 SQM 数据显示，2021年全球锂需求结构中，电池约占 80％，是最大的需求端。据测算，2025 年全球锂电池 LCE 当量需求为 93.7 万吨，按锂电池占锂需求的 80%进行测算，2025年全球锂金属 LCE 当量需求为 117.13 万吨。

2021年全球锂金属产量折合 LCE 材料约为 53.23 吨，若要在2025年实现供需平衡，则平均每年需要实现 21.79%的产量增长。

目前全球锂供应主要由澳大利亚的四座矿山、阿根廷与智利的各两座盐湖以及中国的两个盐湖及一座矿山完成，受制于长协价格等因素，澳洲矿山短期内扩产量有限，南美地区受疫情影响以及区域政治动荡影响，扩产速度相对较慢。

动力电池退役潮在即，动力电池回收将为原材料重要保供手段。

近年来，我国动力电 池产业快速发展，2012-2021年，我国动力电池装机量由 0.66GWh 上升至 154.5GWh，9 年 CAGR 为 83.34%，呈现大爆发式增长的态势。

若假设2015年以前销售的动力电池使用约 5 年后退役，2016 年以后销售的动力电池使用后约 8 年退役，则2022、2025以及2030年，我国动力电池退役量将分别为 14.64、30.19 以及 463.19GWh，尤其是在2025年后，我国动力电池退役量将会快速增长，五年 CAGR 可达 72.66%。

若能将退役动力电池其中的 80%实现回收，则2022、2025以及2030年将相应增加 11.71、24.15 和 370.55GWh 的动力电池原料供应，动力电池回收将会是未来重要的动力电池原料保供手段。

2.3 磷酸铁锂电池回收经济性改善，退役动力电池梯次利用场景多样

动力电池拆解回收技术路线多样，湿法回收为行业主流。

目前对于退役动力电池的处理主要为梯次利用以及拆解回收。其中梯次利用则是将退役动力电池应用于通信电源、移动电源以及低速电动车等对电池性能要求相对较低的领域，而拆解回收则是将退役动力电池进行拆解并经历一系列工序实现材料回收。

拆解回收方法主要分为物理法、化学法以及生物法，其中物理修复法成本低，但对精细拆解的要求较高；湿法回收产品纯度高，但回收工艺复杂；火法冶金回收工艺简单但能耗较高，生物法处于发展初期，暂无商业化应用。

从现有《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》上的企业来看，湿法回收为目前行业内的主流回收途径。

湿法回收本质为分离提纯，磷酸铁锂电池回收产物以锂、铜盐为主。

湿法回收，是通过使用适当的酸碱溶剂将电极片或电极粉料溶解到液体里，再进行分离萃取、沉淀分离，获取相应的金属化合物，其重要部分在于浸取过程，即用无机酸或有机酸作为浸取剂，双氧水等作为还原剂将电极固体金属以离子的形式转移到酸溶液中。

以《动力电池梯次利用场景和回收技术经济性研究》为例，对废旧锂离子电池进行分选分类后，分别进行去壳、还原浸取、溶液萃取等步骤，从而提取出各类有价金属盐。目前，磷酸铁锂电池回收产物主要包括：锂盐、铜盐、铝金属、负极石墨等。

以往回收工艺未成熟，三元较磷酸铁锂回收具备经济性。

《废旧磷酸铁锂电池回收技术研究进展》中指出使用湿法技术路线，锂无法实现完全回收(锂的回收率往往在 90％以下)，磷、铁的回收效果差，加之大量的辅料投入，是造成使用湿法技术路线难以实现盈利的主要原因。

磷酸铁锂电池与三元材料电池差距主要在于正极材料的价值量，三元正极可回收镍、钴、锰、锂等高价值金属，而磷酸铁锂电池仅能回收锂金属，同时回收产物往往是杂质较多的锂盐，无法做到电池级的碳酸锂或者氢氧化锂，因此经济性较低。

行业湿法回收技术突破&锂价高位运行，磷酸铁锂电池回收经济性有所改善。

在拆解方面，格林美、邦普等企业开发自动化拆解成套工艺；湿法回收方面，邦普开发了“定向循环和逆向产品定位”工艺，格林美开发了“液相合成和高温合成”工艺。回收行业已具备较成熟的设备和工艺，磷酸铁锂电池回收成本与整体经济性有所改善。同时锂价高位，碳酸锂回收具有良好的经济效益，还有部分先进企业可以回收有高价值的磷酸铁，经济性大幅提高。

退役磷酸铁锂电池梯次利用场景多样，在通信基站领域具备较高性价比。

梯次利用本质是将退役电池的使用寿命延长，当动力电池的容量降为初始容量的 80%时，不再适用于汽车动力，但可以用于电网储能、低速电动车、通信基站等储能领域，而当退役动力电池性能进一步下降到初始容量的 50%以下时，电池无法继续使用，则将电池进行拆解回收。

随着我国通讯技术的快速发展，通讯基站对电池的需求量也逐年上升，目前我国通讯基站多采用铅酸电池作为备用电源，而锂离子电池在循环寿命、能量密度以及高温性能方面具有明显优势，因此将退役磷酸铁锂电池应用在通信基站领域，将具有很大优势。

根据《动力电池梯次利用场景与回收技术经济性研究》测算，若将循环寿命为 500 次，能量密度为 40Wh/kg，市场价格为 10000 元/t 的铅酸电池的性价比视为 1，则具有 440 次循环寿命，能量密度 60Wh/kg 的梯次重组磷酸铁锂电池的性价比约为 1.2，退役磷酸铁锂电池性价比优于铅酸电池。

锂电二轮车用锂电池出货量迅速增长，退役动力电池梯次应用前景广阔。

受益于下游锂电轻型车市场需求增长，人们出行方式转变偏好电动轻型车以及锂电轻型车渗透率的提升，2021年中国二轮车锂电池出货量为 10.5GWh，同比去年增长 8.2%。面对前景广阔的低速车市场，若将电动汽车上退役下来的动力电池用于低速车领域，将获得较快发展。

据测算，2019年，将梯次利用电池应用于低速车领域的成本约为 300 元/KWh，收益为 450 元 /KWh，将退役动力电池合理的梯次应用于低速车领域，也将产生巨大利润。

2.4 布局锂电材料生产，重点发展退役动力电池回收利用业务

发挥原有业务优势，布局锂电池材料生产。

公司原本就具备电子级硫酸铜、硫酸镍以及硫酸钴等产品的生产能力，在锂电池正极材料生产方面，具备原材料、设备以及技术储备的优势。凭借着多年的化学试剂以及 PCB 化学品的生产经验，公司在多级串联络合萃取提纯技术和结晶控制等核心技术的基础上，结合国际领先的电池材料生产工艺，进军锂电池材料生产。

目前公司锂电材料主要产品包括三元前驱体及三元材料系列产品、磷酸铁、磷酸铁锂电池及磷酸铁锂系列产品、钴盐、镍盐、锰盐系列产品，具有品质稳定、高压实密度、循环稳定等特点。

提供退役电池综合利用方案，掌握梯次利用领域核心技术。

公司退役电池综合利用产品是对新能源汽车废旧动力电池进行多层次、多用途的合理利用过程，主要包括梯级利用、资源再生利用以及原材料能量回收利用等环节。

梯次利用方面，公司目前可提供各型号的梯次利用电池，包括通讯 48V 后备电池、低速车电池等。同时，公司针对动力电池的寿命预测、性能衰退等关键要素建立了电池数据库和电池模型，用以估计电池状态和预测寿命，开发了主动均衡系统，公司所开发的中力焕能电池深度管理系统（iMET）可加装在原动力电池系统上，能全时在线对电池组进行参数测量、状态估计、策略算法优化、执行控制优化。

自 2014 年开始，中力焕能服务的系统近 5000 套，涵盖不同类型电动车辆上，成功的提 升了各类老旧电动车辆的续航里程，延长了电动汽车的使用寿命。

拆解回收到正极材料再生制造，回收技术行业领先。

公司通过自主研发与合作已掌握了退役锂电池拆解的关键核心工艺技术，对于无法继续进行梯次利用的电池进行拆解，并对内部各部分进行分类回收，通过溶解、萃取、沉淀、电解等方法回收各类有价材料，最后经溶解、萃取、沉淀等处理后加入硫酸锰、硫酸镍、硫酸钴等物质调整溶液中各种材料的比例，制成硫酸镍、硫酸钴、氯化钴等化学品，其中硫酸镍、硫酸钴可以用于生产三元前驱体的原材料，从而形成了“动力电池梯次利用-拆解回收-金属资源萃取-三元前驱体-三元正极材料”闭环产业链，大幅降低锂电池正极材料的生产成本。

同时，2018年 9 月与2021年 1 月，公司及公司子公司成为《新能源汽车废旧动力蓄电池利用行业规范条件》白名单企业，为国内目前少数符合该条件的动力电池回收企业。

磷酸铁锂回收工艺达行业先进水平，布局磷酸铁锂回收产能。

2021年 5 月，公司宣布将在汕头现有厂区内建设废旧锂电池高效综合利用暨高性能电池材料扩建项目，项目总投资 4.54 亿元，项目基于公司现有磷酸铁和磷酸铁锂产品的市场优势实施，采用的磷酸铁锂正极材料回收工艺处于市场领先水平，可提高废旧磷酸铁锂电池的综合利用率，降低回收成本，提升公司盈利能力，形成废旧磷酸铁锂电池回收产业化的良性循环发展。

项目建设周期 2 年，达产后将新增 1.1 万吨磷酸铁锂产能、0.6 万吨磷酸铁产能、0.5 万吨碳酸锂产能、1.3 万吨磷酸铁锂前驱体产能，项目每年实现营业收入和利润总额分别为 8.63 亿元与 0.97 亿 元。

2021年 12 月，公司拟非公开发行 A 股股票项目募资 12.5 亿元在珠海投资建设高性能锂电池材料项目，计划建设年产 5 万吨磷酸铁和 1.15 万吨碳酸锂的综合回收生产线，建设周期为 18 个月。

具有磷酸锰铁锂技术储备，磷酸铁锂产线可灵活切换。

公司早在2018年便申请磷酸锰铁锂正极相关专利，采用共沉淀法技术合成，产品粒度和形貌控制较好，具备放电容量高，电压平台高，安全性高和低成本等优势；规模化生产性能稳定，1C 放电比容量稳定在160mAh/g 以上，放电均值电压 3.95V；经测试表明，该产品可比现有磷酸铁锂材料的能量密度高 20%以上。

客户资源不断丰富，覆盖汽车厂、电池厂、运营商等。

2021年12月，公司与奥动新能源汽车科技有限公司签署战略合作协议，奥动新能源是换电领域领先的新能源补给服务商，双方将拟共同投资筹建一家电池全生命周期利用的平台型公司。2022年3月，公司与地上铁租车（深圳）有限公司签署战略合作协议。此外，公司客户还包括天津力神电池、北京汽车、南京金龙、北汽福田汽车、广西华奥汽车等多方主体。

3 PCB 化学品：国产替代加速，公司把握中高端市场

印制电路板（PCB）为电子产品之母，下游应用广泛。

印制电路板(PCB)是在电路中起固定各种元器件，提供各项元器件之间的连接电路，由绝缘隔热、有一定强度的材质制作而成的印制板材。印制电路板是电子产品的关键电子互联件，被誉为“电子产品之母”。

印刷电路板应用产业范围相对广泛，包括通讯电子、计算机、汽车电子、消费电子等领域， 随着各类产品的电子信息化程度提升，新兴电子产品不断产生，印制电路板产品的用途与市场规模也不断扩大。

根据前瞻产业研究院统计，2021年全球印制电路板下游应用中，通讯电子领域的占比最高，达31%。

全球 PCB 生产重心向中国大陆转移，中国大陆 PCB 产值增速高于全球。

从全球 PCB 产业的发展历史来看，全球 PCB 产业最早是由技术起源的欧美地区所主导，而二十一世纪以来，受益于劳动力成本相对低廉的优势，亚洲地区逐渐成为全球 PCB 产业重心所在，从而形成了以中国大陆为中心，亚洲其余地区为辅的产业格局。

根据 Prismark 统计，全球 PCB产业产值平稳增长，但中国 PCB产业产值从2014年的 262 亿美元上升至2021年的 442 亿美元，七年 CAGR 为 7.8%，占比也由 46%上升至 55%。

PCB 产业增速受宏观经济波动，传统 3C 数码市场增速放缓。

印制电路板行业是电子信息产业的基础行业，应用领域广泛，涉及通信电子、消费电子、汽车电子等领域，因而受到单一行业的影响有限，周期性主要随宏观经济的波动及电子产业的发展趋势而变化。

3C 数码为 PCB 的主要应用下游，近年来，传统 3C 数码市场进入成熟期，产品增速趋缓。 根据 IDC 统计，自2017年以来全球智能手机出货速度放缓，2017-2020年，全球智能手机 出货量连续负增长，2021年小幅提升；自2012年以来，全球 PC 出货量也呈现增速放缓的 趋势，增速为负的年份较多。综合来看，消费电子未来市场需求增量空间有限。

PCB 化学品服务于 PCB 制造全流程，受 PCB 下游市场增长影响。

PCB 化学品是指 PCB 生产制造过程中所需的各种电子化学品，产品涉及十余个门类、上千种化学品，包括孔金属化镀铜系列产品、镀锡系列产品等。

PCB 化学品是电子技术与化工材料相结合的产物，具有技术门槛高、资金投入量大等特点，PCB 化学品的品质直接影响到 PCB 板的各项性能。

随着 PCB 市场的不断增长，高品质的 PCB 化学品有较大的发展前景，PCB 化学品在 PCB 的成本结构中占比约 12%左右，且据前瞻产业研究院预测，到2025年，中国印制电路板行业产值有望达 433 亿美元，依照这一比例测算，2025年中国 PCB 化学品行业产值有望达 51.96 亿美元。

公司专注 PCB 复配与高纯化学品，有望受益进口替代。

PCB 生产过程需要使用的化学品众多，很多国内 PCB 化学品厂商仅生产少数几个门类品种的 PCB 化学品，且由于生产技术水平落后、产品质量不高，主要集中在中低端 PCB 化学品市场。

而 PCB 光刻胶专用化学品、高纯化学品、复配化学品、专用化学试剂等高端产品的生产企业数量则相对有限，主要被技术先进的美、日、欧企业所垄断；公司为国内少数具备高端 PCB 化学品市场能力的企业，专注于高纯化学品和复配化学品的生产，公司产品基本覆盖 PCB 制造过程中的所有湿法流程，公司在 PCB 制程中的化学沉铜、电镀铜、电镀锡、化学沉镍金等环节实现了独立供应，国内暂无其他竞争者。

推进 5G 通讯电子化学品开发，提供整体解决方案。

2020 年以来，公司加大对 5G 通讯相关电子化学品的开发力度，开发的 5G 滤波器表面处理专用化学品区别目前市场含氰沉银添加剂，具有无氰、无铅、螯合能力强以及符合 RoHS标准等优势，经该产品处理后的滤波器具有信号传输稳定、可靠性高的特点，产品性能达到国外同类产品的技术水平，同时该产品适用于 5G 通讯、车载雷达、智能手机、智能家电、功率模块等高附加值终端产品，具有可观的经济效益。

同时，公司已与中兴通讯签署了《合作框架协议》，双方将在有关 5G 通讯基站产品用化学镀、电镀药水的联合开发、实验工作展开合作。

公司重视与客户的长期合作，提出了“PCB 制造技术整体解决方案”的销售服务模式，向客户提供化学品的同时，也提供客户新厂的前期规划、流程设计与设备评估、生产与控制技术指引及生产问题分析等一系列技术支持。

PET 铜箔与 PCB 镀铜一脉相承，公司具有电镀液产品和电镀技术。PET 铜箔的结构是在 PET 基膜两边镀铜，具有安全性高、原材料成本低、能量密度高、寿命长等优势，具备良好的发展前景，PET 镀铜工艺来源于 PCB 电镀，但 PET 膜很薄，对电镀控制和电镀液的性能要求高。公司拥有铜 RDL 电镀液、铜 UBM/铜柱电镀液等产品，并积累了微盲孔电镀技术、高纵横比电镀铜技术等，有望受益于 PET 铜箔市场应用加快。

PCB 化学品销量快速增长，复配化学品为公司未来发展方向。

公司 PCB 化学品主要包括 PCB 复配化学品以及 PCB 高纯化学品，其中 PCB 高纯化学品包括孔金属化镀铜系列、镀镍金系列等，毛利率相比复配化学品较低。PCB 复配化学品由不同化合物按一定比例复配而成，产能较为灵活，毛利率水平相对较高，也是公司未来几年着力发展的方向。

4 化学试剂：公司起家业务，发展较为稳定

2020 年我国化学试剂产量近 3000 万吨，化学试剂市场有望快速增长。化学试剂，简称试剂，是进行化学研究、成分分析的相对标准物质，是广泛用于物质的合成、分离、定性和定量分析的专用化学品，其需求状况直接受到科研领域发展及化工行业发展的影响。

2020 年中国化学试剂产量为 2824.2 万吨，同比增长 19.6%；2018 年，我国化学试剂市场规 模约为 1243 亿元，据新思界产业研究中心估计，2018-2024 年年均复合增速有望达 12.32%。

超净高纯试剂为集成电路关键化工原料，市场规模有望快速增长。

超净高纯试剂是化学试剂的一种，是集成电路和超大规模的集成电路制造过程中的关键性基础化工材料之一，其成本约占 IC 材料成本的 10%。

目前超净高纯试剂市场基本被国际巨头占据全球 80%以上 的市场份额，国内具备超净高纯试剂生产能力的企业仅十余家，例如光华科技、晶圆股份 等。

国内超净高纯试剂生产商全球市场占有率仅10.5%，市场集中度低，随着电子产品国产化替代及中国智能制造、工业信息化建设的推动，据前瞻产业研究院预测，预计2025年，中国超净高纯市场销售收入可达 51 亿元左右。

化学试剂产能释放，2021 年收入同比增长 23%。

公司化学试剂产品包括分析与专用试剂，其中包括超净高纯化学试剂，公司销售客户主要是华南地区的 PCB 企业以及高校、科研所等。

2020 年，公司化学试剂产能扩张，由 1.2 万吨提升至 2 万吨，新增产能投产有效的缓解了化学试剂产能不足的情况，2021年化学试剂业务实现收入 3.1亿元，同比增速为 23%。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

公司是国内 PCB 化学品龙头，切入锂电材料领域快速成长。目前公司产品包括锂电材料、PCB 化学品、化学试剂。

(1) 锂电材料：产能投放高峰期来临，享受材料高价。

此板块包括三元电池回收、磷酸铁锂回收和磷酸铁锂正极合成，其中磷酸铁锂回收是发展重点，随着汕头 1 万吨于 2022 年内投产和珠海 5 万吨回收线在2023年底投产，预计公司2022-2024年磷酸铁锂回收产能约为 0.4、2.0、6.1 万吨，客户拿货意愿强烈，可实现满产满销，预计分别产出碳酸锂 0.08、0.40、1.22 万吨，磷酸铁 0.4、2.0、6.1 万吨。

在单价方面，2022年碳酸锂价格坚挺，审慎估计年均价为 40 万元/吨，在 2-3 年内价格缓慢 下降，2023-2024年价格分别为 35、27 万元；磷酸铁价格2022年处于高位，2023-2024年价格降幅为-11%、-25%。

此外公司三元电池回收和新料合成磷酸铁锂依旧享受关键材料的高价格优势，共同助力锂电材料业务板块收入分别达到 34.5、41.4、69.0 亿元，同比增速为1018.5%、19.8%、66.8%，毛利率则受益于技术升级和材料价格高位，2022-2024年分别为11.8%、16.1%、17.3%。

(2) PCB 化学品：

PCB 行业下游应用较宽泛，行业增速稳定，PCB 化学品中高端市场被国外占据，公司份额国内第一，中高端市场不断突破，国产替代加速下公司市占率提升，预计公司2022-2024年 PCB 化学品业务收入分别为 19.6、22.5、25.9 亿元，同比增速为15%、15%、15%；公司在高端领域不断延伸，配方型化学品占比提升增强盈利能力，预计2022-2024年公司毛利率分别为 15.7%、17.2%、18.0%。

(3) 化学试剂：

该业务市场空间稳定，预计公司2022-2024年化学试剂业务收入分别为3.2、3.4、3.5亿元，同比增速均约为 5%，毛利率在 32%-33%范围内稳定。

综上，我们预计2022-2024年公司整体收入分别为 60.1、70.2、101.5 亿元，同比增速为 132.9%、16.8%、44.6%，毛利率分别为 14.7%、17.6%、18.2%。

5.2 估值

我们预计2022-2024年公司归母净利润为 2.42、4.59、7.12 亿元，对应 EPS 分别为 0.61、 1.17、1.81 元/股，当前股价对应的 PE 分别为 36、19、12 倍。

我们选取从事动力电池回收业务的格林美、从事正极材料的中伟股份/德方纳米/富临精工、从事电子化学品的鼎龙股份作为可比公司，2022-2024年同行业平均 PE 分别为 42、28、20 倍，我们给予公司 2023 年 PE 28 倍，对应市值 129 亿元，目标价 32.7 元，对应当前市值有 46%的空间。

6 风险提示

新产品和新技术开发风险。

锂电池行业的材料技术和工艺更新速度较快，且发展方向具有一定不确定性。公司如果不能始终保持技术水平行业领先并持续进步，市场竞争力和盈利能力可能会受到影响。

锂电材料回收行业竞争加剧。

锂电池材料回收业务是公司开展的新业务领域，目前废物处理产业化程度和市场集中度较低，由于锂价上涨较快和新能源汽车市场火爆，近两年大量企业进入，行业竞争加剧。如果公司的锂电材料业务无法及时提升技术实力，有可能影响企业的竞争力。

原材料价格波动风险。

公司生产所需原材料主要包括五水合硫酸铜、六水合硫酸镍、氢氧化镍钴、碳酸锂等。如果原材料价格上涨幅度过大，公司将难以保持稳定的盈利能力。

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