（报告出品方/分析师：民生证券 邱祖学 张航 张建业）

1.广大特材：特钢材料立身，风电领域后起之秀

1.1 公司概况：高端装备先进基础材料供应商

公司定位于高端装备先进基础材料制造商。公司成立于2006年，前身是张家港广大机械锻造有限公司。2018年1月公司完成股份制改革，2018年7月和11月两次共增资2300万元，并于2020年在上交所科创板挂牌上市，公开发行4180万余股，募集资金7.2亿余元用于公司战略特殊特钢材料项目扩建。

公司致力于发展成为行业领先的特钢制造商，具备熔炼、成型、热处理、精加工等全工艺流程生产能力，现拥有特钢材料和特钢制品两大产品体系，分别包括齿轮钢、模具钢、特殊合金、特种不锈钢和风电铸件、风电精密机械部件、铸钢件、风电主轴，广泛应用于新能源风电、轨道交通、机械装备、军工装备、航空航天、核能电力、海洋石化等高端装备制造业，产品具有“小批量、多品种、高性能”等特点，与大型钢厂形成差异化竞争。

徐卫明、徐晓辉父子为公司实控人。

截至2022年9月9日，第一大股东广大控股持有公司20.91%的股份。

徐卫明、徐晓辉父子直接和间接合计控制公司29.70%的股份，其中徐卫明除了直接持有公司5.62%股份外，通过广大控股间接持有12.55%；徐晓辉通过广大控股、万鼎商务、睿硕合伙间接控制公司合计11.53%股份。

在实控人公司经营方面，徐卫明、徐晓辉父子分别任职公司董事长、总经理和董事，且在子公司担任关联职位，掌控实权，有利于公司高效有序的管理，促进公司稳定发展。

子公司多元化设立，拓宽产业链护城河。

公司前后设立6家一级全资子公司，1家控股公司，其中全资子公司宏茂铸钢共有3家全资子公司。子公司的多元布局给广大特材带来了生产灵活性，大大提升了公司行业竞争力：

1）广大钢铁主要协助公司产品销售业务；

2）鑫盛国贸拥有自营和代理进出口贸易业务；

3）钢村回收和永盛回收主要从事废钢采购业务以用于公司生产经营；

4）宏茂铸钢、宏茂重锻、鑫宏科技和鑫盛精密主营业务与公司均为特钢材料和制品的生产和销售；

5）广大东汽主营黑色金属铸造、铸造机械制造、锻件及粉末冶金制品制造与销售；

6）鑫华金属主营金属制品研发，风力发电机组及零部件销售。

通过设立全资子公司，广大特材成为特钢材料行业内少数具备熔炼、成型、热处理、精加工等一系列完善产业链的企业，拥有试制能力强、材料质量可控、生产成本可控、产品线广的优势和一站式解决定制化需求的能力，享有“科创板特钢行业第一股”的称号。

1.2 产品布局特钢制品领域，差异化竞争确立优势

公司主要产品特钢材料和特钢制品位于产业链中游。特钢作为高端装备产业发展的基石，其生产水平一定程度上可以体现出一个国家的制造水平。

在特钢的产业链中，上游行业主要是金属冶炼、废钢回收等行业；中游冶炼环节是公司所处行业位置，以废钢和合金为主要原材料，经破碎、分选后装入电炉来熔炼，并配以精炼炉完成脱气、调成份、调温度、去夹杂等流程，从而得到合格钢材。

熔炼后产品加工通常采用模铸、锻造成型工艺，对一些精密机械装备通常需要经过精加工后才可完成。

特钢行业下游面向新能源、轨道交通、机械装备、军工装备、航空航天、核能电力、海洋石化、半导体芯片装备等领域。随着竞争格局加剧，下游厂商对特钢产品或者制品提出了更高的要求。

公司积极向下游领域延伸，提高产品的深加工层次和经济附加值。

公司拥有特钢材料以及特钢制品两条产品线，其中特钢材料由齿轮钢、模具钢、特殊合金、特种不锈钢构成，特钢制品由风电铸件、精密机械部件、铸钢件和风电主轴构成。

横向延伸方面，公司重点布局中高端特钢材料的开发，主要包括军工、航空航天用的高温合金、高强钢、特种不锈钢等特殊特钢材料；纵向延伸方面，公司发挥全产业链优势，探索以风电、轨道交通、其他能源装备为主的下游零部件产品的开发，从供应基础材料逐步升级为供应零部件产品。

公司技术水平位于国内第一梯队，战略差异化布局特钢制品领域。

通过长期渐进的技术创新积淀，公司已形成核心技术34项，涵盖熔炼、成型、热处理等决定材料性能及稳定性的各项核心关键工艺，并在齿轮钢、模具钢、特种不锈钢及特殊合金等产品中产业化应用，形成了较强的技术实力。

与中信特钢、抚顺特钢、宝钢特钢等国内主要特钢企业生产的齿轮钢主要用于汽车制造不同，公司并没有与大型钢厂在汽车齿轮钢领域“正面硬刚”，而是选择了新能源风电、轨道交通、精密机械装备等具有”市场容量较小、技术要求高、生产难度大“等细分领域。

2.财务分析：前三季度业绩承压，风电零部件产销有望回升

2.1 疫情导致铸件产销受限，22年前三季度盈利同比下滑

公司公布2022年三季报： 2022年前三季度，伴随产能增长，公司实现营收24.07亿元，同比增长21.85%；但受原材料价格高位、疫情因素以及期间费用增长的影响，归母净利润0.80亿元，同比下降57.91%，扣非归母净利润0.65亿元，同比下滑61.53%。

风电领域制品产销量不及预期。2022H1，风电铸件业务方面，随着风电全面平价时代来临，同时受到疫情因素影响，公司对应产销量大幅下滑；特钢材料方面，由于其交付受疫情影响较小，同时2022H1公司钢材价格回暖，产销量有所增加。

下半年，随着疫情影响消退，同时风电装机需求回升，公司产品结构有望重新调整，风电领域特钢制品产销量有望增加。

2.2 毛利率下滑，期间费用提升

2022年前三季度毛利率水平同比下滑4.48pct至16.87%。公司持续发展新能源风电领域业务，2021年实现该领域营业收入同比增长24.96%，占公司主营业务收入比例为53.20%，同时毛利同比增长11.88%，占比达到60.72%。

2022年前三季度，毛利率较高的风电领域特钢制品产品明显下滑，而毛利率较低的特钢材料与铸钢件产量提升，再叠加原材料价格居高不下以及去年四季度开始运费调整计入营业成本，公司综合毛利率同比下滑4.48pct至16.87%。

三费占比小幅回升，研发投入持续提升。

1）销售费用：2022年前三季度销售费用同比增长30.92%至0.15亿元，销售费用率为0.64%，主要由于公司加大客户拓展力度所致；

2）管理费用：2022年前三季度管理费用同比大幅增加67.04%至1.06亿元，管理费用率为4.42%，同比增加1.19pct，主要由于合资公司广大东汽费用同比增加；

3）财务费用：2022年前三季度公司财务费用为0.65亿元，同比增加56.77%，财务费用率为2.69%，同期增加0.6pct，主要由于公司新增贷款所带来利息支出增加；

4）研发费用：公司重视研发投入，加大新产品开发，2022年前三季度研发投入同比增加92.27%至1.30亿元，占营收比重提升至5.42%。

公司技术与人才优势突出，新增特大兆瓦风电铸件研发技术，并有低成本磁悬浮飞轮转子完成试制并装机调试等一系列研发成果产出。

3. 乘势风电高速发展，零部件领域景气度延续

3.1 风电领域景气度持续，大型化发展推动行业升级

3.1.1 风电招标价下行趋势明显，全球风电步入成长

风电产业链由上游原材料、中游零部件、整机制造商、下游运营四个部分组成。风电产业链上游主要是部件制造商和原材料供应商。

风电的核心零部件主要包括齿轮箱、发电机、轴承、叶片、轮毂等，生产专业性较强，一般由风电整机制造企业向上游企业定制化采购，除个别关键轴承需从国外进口外，其他零部件可以由国内供应；中游是风电整机制造企业，目前国内市场集中度比较高；风电行业的下游则是以大型国有发电集团为代表的运营商。

风电招标价进入下行通道。风机投标价格于2020年1月左右达到阶段性高点，之后步入下行通道。2022年上半年，据北极星风力发电网不完全统计，海电方面招标价格（含塔筒）相对于最高点几乎接近腰斩，常见于3000-4000元/kW左右报价，陆电方面招标价格（含塔筒）在2000元/kW上下浮动。

运维费用上涨成为招标价格下降后主机商的重要盈利点。

据BNEF数据，2022年全球运维全包服务初始合同年平均价格为1.67万美元/MW，较2021年增长11%。

对运维费用影响因素包括两个方面，一个是项目规模，项目规模是将运维价格锁定在较低水平的关键，为规模更大的项目和容量更高的风机提供运维服务时，价格更低，数据显示2021年签订的4MW以上风机的服务合同比2MW-2.99MW风机便宜33%；二是合同期限，2022年上半年达成交易的平均合同期限为16.7年，下游运营商倾向于更长的合同期限以延长运行机器的盈利周期，但期限更长的合同往往价格更高，从2016年起，20年期或更长时间的运维合同比两年期合同贵22%，运维费用的上涨可弥补主机招标价格暂时下跌而造成的利润侵蚀。

全球风电由周期步入成长。根据GWEC统计，2021年全球风电累计装机量为837.45GW，新增装机量为93.6GW，与2020年新增基本持平，其中陆风新增72.5GW，海风新增21.11GW，创历史新高。尽管短期风电装机增速或将有所下滑，但不改风电长周期增长性，2022-2025年全球新增风电装机量分别为100.57/102.45/105.7/119.45GW，CAGR可达5.9%。

2021年中国风电新增与累计装机量均位居全球首位。2021年中国新增风电装机量占比为51%，远超第二名美国的占比14%，陆电新增装机量中国占比42%，对应海电占比80%，正式超越英国成为全球累计海电装机量榜首。在累计装机量方面，陆电占比为40%，海电占比为48%，预计中国在较长时间内继续处于全球风电龙头地位。

低价风机促进22H1招标量攀升，为未来风电装机提供有力保障。风电项目一般经历5个阶段：前期工作-核准或备案-招标-吊装-并网。招标是风电项目实际推动的重要时间节点，距离吊装一般会有1年左右的周期，期间也是风电产业链出货的重要时期，所以招标量可被视为后续风电吊装规模的先验指标，一定程度反映了风电行业景气度。

2022H1风电招标价格下行带动需求提升，根据金风科技官网数据，今年上半年风电招标量达到51.1GW，同比增长62.3%，其中海上招标量达到9.14GW。

根据WoodMac的统计，2022年上半年我国风电的新签订单规模达到45GW，同比增长超过40%，其中陆上风电订单占比为84%，而海上订单集中在广东与山东，新签订单达到7GW水平。

国内“抢装潮“退去后需求有所减小，双碳政策基调下稳定风电行业健康发展。

2021作为国内陆上风电平价元年，整体新增装机量并未按市场预期出现抢装潮后的透支困境，2021年风电新增装机量为47.57GW，其中海上风电装机16.9W，贡献了较大增量。

2022年国内进入风电全面平价，上半年风电装机量受到上游供应链和疫情等因素影响不及预期，新增装机量为12.94GW，但同比仍有所增长，考虑到尾部抢装效应，且随着风电项目建设的不利因素逐渐消退，结合国内风电招标量的增加以及国家“十四五”风电装机政策，我们预估2022-2025年国内新增装机容量共约300GW，分别为56.61GW、67.36GW、80.16GW、95.39GW，CAGR为19%。

3.1.2 补贴下降后降本诉求变大，大型化趋势明显

由于大容量机组在物料用量、运维成本和空间利用成本等方面有良好的摊薄效应，可以提高风能利用率、解决风机空间点位不足等问题，大型化成为诸多整机商采取的重要措施。

据CWEA统计，2021年中国新增装机的风电机组平均单机容量为3.514MW，同比增长31.7%，其中海上风电由2015年的平均3.6MW发展为5.6MW，陆上风电单机平均容量也达到了3.1MW ，风电大型化趋势明显。

3.1.3 海上风电兴起，具有独立增长逻辑

长期可开发资源量丰富优质，且靠近用电负荷地。据《中国近海的风能资源》统计，从粤东到浙江中部近海年平均风速达8m/s，台湾海峡最大8-9m/s，浙北到长江口7-8m/s，江苏近海6.5-7.5m/s，渤海和黄海北部为5.8-7.5m/s。根据《中国风电发展路线图2050》，我国水深5-50米海域的海上风能资源可开发量为5亿千瓦。

总体来看，我国海风潜在可开发资源量丰富。此外，由于海风资源分布的临近省份多为经济发达、用电量较大的地区，因此较容易解决消纳的问题。

中期各地区新增规划量充足；短期平价进度超预期，有望开启招标景气新周期。

十四五期间广东、广西、江苏、浙江、山东、福建、海南等地已公布新增海风规划约50GW。短期看平价进度/招标情况，我们认为海风可类比平价前的光伏。近年来大容量机组、智能运维平台、集中连片规模开发等举措使得近年来风电投资及运维成本不断下降，单位投资成本已从2010年的2.4万元/千瓦左右降至2020年的1.6万元/千瓦左右；22年是平价元年，从当前招投标价格来看，占比最大的主机已贡献约3000元/KW降幅；当前平价提速打开向上空间，截至五月底已招标主机/EPC的项目量约8GW、已有明确主机招标结果的项目量约7GW、可统计到的已启动前期准备工作的项目超过20GW；结合项目规划和产业链调研情况，预计22年招标量或达15GW。

考虑成本下降、各省规划目标明确，海风有望在23年开启装机高峰。

3.2 风电铸件：需求持续增长，大型化趋势推动行业发展

3.2.1 风电铸件品类丰富

风电铸件在风电机组内分布广泛，起着支撑和传送作用，成本占比约为5-7%。风电铸件主要包括轮毂、底座、轴及轴承座、梁、齿轮箱部件（主要包括齿轮箱箱体、扭力臂、行星架）等，约占风电整机成本的5%-7%（即风电铸件与主轴、齿轮箱等零部件所用铸件占比之和）。风电铸件制造流程主要分为铸造和精加工两个环节，其中铸造是将原材料废钢、生铁熔炼铸造成型后形成毛坯，定制化精加工后再进行装配成套。

风电铸件成本结构中直接材料成本占比最高。风电铸件中直接原材料包括废钢、生铁等，主要辅助材料为树脂、固化剂、孕育剂、球化剂、型砂等。

以吉鑫科技为例，材料占比约60%，其次是人工成本为10.84%，对于能源而言，由于国内钢企熔炼会选用电炉或者传统冲天炉，所以能源通常包括电力或焦炭；铸件企业常先以门槛相对较小的毛坯制造方式进入行业，精加工环节会以外协方式处理，外协成本占比为7.3%。

3.2.2 高景气风电发展下风电铸件需求持续稳定增长

2021-2025年国内铸件需求CAGR为13.18%。根据中国铸造协会，每MW风电整机大约需要20~25吨铸件，其中轮毂、底座、轴及轴承座、梁等合计约需15~18吨，齿轮箱部件约需5~7吨。同时需要考虑：

1）大型化趋势下风电铸件的每MW的摊薄效应，即随着风电单机容量上升，每MW铸件用量下降；

2）风电主轴方面铸件需求的上升，即随着风电单机容量上升，传统锻造主轴难以满足其性能需求，铸造主轴需求出现；

3）海上风电铸件单MW需求较大，且海上风电规模增速较快；

4）风电铸件材料性能改善、风机轻量化趋势等其他原因。

我们保守估计下2021-2025年每GW铸件用量为2.2/2.1/2.0/1.9/1.8万吨，结合上文对全球和国内风电新增装机量预测2021-25年CAGR分别为5.9%和19%，可得出2025年全球风电铸件新增需求可达215万吨，2021-2025 CAGR为1.08%，而2025年国内风电铸件新增需求达171.71万吨，2021-2025 CAGR为13.18%，增速高于全球平均水平。

3.2.3 伴随大型化趋势发展，风电铸件行业壁垒提高

因大型风力发电机地理位置、使用年限等原因，风电机组对风电铸件性能要求越加苛刻。

目前市场上在研发技术方面，多以厚大断面球墨铸铁技术研发作为技术发展方向，以适应风机大型化及海风装机量大幅增长的趋势。

厚大断面球墨铸铁件常作为关键基础件使用，铸件内在质量要求高，同时伴有外观、力学性能、金相组织、超声波探伤、磁粉探伤等检验要求，多不允许焊补。

根据《风电铸件的技术创新和质量控制》，风电大型球墨铸件对材料性能有特殊的要求，与普通球墨铸铁件的性能要求相比，在性能、组织及本体要求上，均更为严格。

整机企业除大型化降本更倾向于毛坯铸造 精加工“一站式"服务。

在风机大型化趋势下，产品的配合面加工精度、强度、抗疲劳性、可靠性等性能指标要求不断提高，在行业降本诉求下，整机客户倾向于选择与技术实力可靠、具备“一站式”服务稳定供应的零部件厂商合作，直接提供毛坯产品或通过外协加工二次转售加重了供应链管理成本而变得越来越不收欢迎，大型化趋势下的铸件厂商之间在技术、资金实力方面的竞争壁垒将进一步加厚。

3.2.4 风电铸件行业产业集中度将进一步提升

环保政策因素使得企业扩产难度加大。铸件行业作为高排放型行业，项目建设完成后办理环保验收手续方可开展生产，而近些年环保政策趋严：2019年，工业和信息化部、国家发展改革委、生态环境部发布《关于重点区域严禁新增铸造产能的通知》，明确要求“要严格把好铸造建设项目源头关口，严禁新增铸造产能建设项目。重点区域新建或改造升级的高端铸造建设项目，必须严格实施等量或减量置换。” 受此影响，铸造企业扩产较为困难。

环保政策障碍加技术难度上升，中小公司将加速退出，市场份额向第一梯队聚集。

由于涉及厂房建设、设备购置及调试，风电铸件扩产周期较长，且中小型企业因环保政策问题、技术资金要求，以及原有小兆瓦铸件产能趋于无效终将会被市场淘汰，近两年国内铸件产能增速较低。

而风电铸件企业新建产能项目多以大型企业为主：广大特材技改20万吨铸造毛坯 15万吨精加工产能预计在22年末达产、日月股份33.2万吨铸造毛坯 20万吨精加工产能在建、金雷股份8000支铸锻件项目二期4.5万吨铸造主轴产能和海上风电核心部件数字化制造项目一期15万吨、宏德股份IPO的新增1.2万吨风电设备专用件产能计划，市场份额向第一梯队靠拢。

3.3 风电齿轮箱：高价值关键部件，市场规模持续提升

齿轮箱是风电关键部件。风电齿轮箱加工难度大，内部结构精密，起到将主轴较低转速通过增速达到可驱动发电机组工作所需的转速的作用。其重要零部件包括行星销轴、行星齿轮、太阳轮、内齿圈、扭力臂/齿轮箱端盖、齿轮箱体/行星架等。

从国内主流的风电齿轮箱产品系列可看出，在相同功率等级下，齿轮箱的传动比越低，往往对应着更小的齿轮箱重量。

齿轮箱成本占比较高。齿轮箱采购成本占比约11%，仅位于叶片之后。一方面原因是整机商对齿轮箱技术和寿命有较高的要求，另一方面是对整个风电机组来说，通常齿轮箱的故障率最高，运维费用占相当大比重，欧洲国家占12%～30%，我国则高达40%，风电齿轮箱一旦发生故障，所涉及吊装和运输的整体维修成本对运营厂商难以接受。

齿轮箱壁垒较高。

1）技术层面，风电齿轮箱作为风电机组常见的故障发生点，由于其工作环境比较恶劣，因此对其纯净度、稳定性要求较高，具体如材料的抗弯强度和疲劳强度，热处理等级不低于MQ，齿轮精度在5级以上，生产技术难度较高；

2）资金层面，仅从精加工方面，以广大特材项目为例，齿轮箱零部件精加工产线项目总投资额为220000万元，成品总重量为11.84万吨，则投资密度为1.86万元/吨、而风电铸件精加工项目投资密度仅为1.01万元/吨，侧面印证了没有较强的资金实力难以进入风电齿轮箱行业。

2021-2025全球齿轮箱市场规模CAGR为12.32%，我国CAGR为14.85%。

据华经产业研究院数据，2020年全球风电齿轮箱行业市场规模为416亿元，国内市场规模为233亿元，占比56%，随着风电景气度持续，预计2025年全球以及我国市场规模可达616亿元和254亿元，CAGR分别为12.32%和14.85%。

3.4 风电主轴市场规模稳步增长

风电主轴主要通过连接齿轮箱和叶片转轮体来传递动能，是能量类型转换的重要部件之一，承载着风轮转矩、重力等复杂载荷。

风电主轴通常为非标准化产品，具用典型的多品种、多批次、小批量、非标准化的特征，且规范使用寿命长达20年，使用中更换成本高、难度大，因此整机商对其有较为严苛的技术标准要求。

风电主轴成本占比约为整个风电机组的2%-3%，成本较低但作用关键，意味下游对主轴价格敏感度不强，主轴厂商成本传导和议价能力较强。

全球和中国风电主轴市场规模稳步增长。

随着风电高速发展，据华经产业研究院统计，2020年全球风电主轴行业市场规模为50亿元，其中中国市场规模为39亿元，占比78%，随着风电主轴市场规模继续扩大，预计2025年全球风电主轴行业市场规模可达74亿元，而中国市场规模预计可达42亿元。

广大特材风电主轴技术第一梯队，业务盈利能力稳定。

广大特材在2008年就开始生产风电主轴，拥有风电锻造型主轴产能8000吨。公司在熔炼、成型、精加工、检测等工艺方面具有丰富的制造经验，并在长期生产过程中有针对性地对各工艺环节进行技术改进，能够有效减少成型火次、保证流线纤维的连续性、降低轴身夹杂物及偏析，其产品得到各大风电主机厂的认可。

4.业务多点开花，未来业绩成长可期

4.1 加速推进大兆瓦风电铸件项目建设，毛利率水平位于行业首列

公司大兆瓦铸件产能迅速放量，后发优势逐步显现。

公司2019年进入风电铸件领域，前瞻性布局高功率风电铸件产能，高效快速推进技改项目二期及配套15万吨大型风电铸件精加工项目实施，2021年7月完成定增募集净额12.87亿元，预计于2022年年末技改二期和宏茂海上项目达产，公司将成为国内少数具备年产20万吨单机容量 5.5MW 以上风电大型铸件产品铸造和对应15万吨精加工能力的风电零部件企业。

公司持续推进球墨铸铁技术研究，技术储备位于国内第一梯队。

2021年公司风电铸件产品已达到在抗拉强度≥400MPa、屈服强度≥250MPa、延伸率≥18%条件下满足低温冲击的要求，新增能源电力装备零部件核心生产技术、风电铸件生产工艺优化等17项核心技术，研发11MW级别风电机组零部件开发成功并投入生产。

且公司已于明阳智能、中国东方电气集团所属单位、远景科技、运达风电等国内大型主机厂商形成稳定的业务合作关系，在技术储备和生产规模上属于第一梯队。

公司21年风电铸件毛利率达21.94%，超过行业龙头日月股份。

21年行业风电铸件整体毛利率由于风电补贴下降、生铁、废钢等原材料价格上涨等因素而普遍下降。公司在铸件投产的第一年就实现了较高的毛利率，基本与行业龙头日月股份持平。21年实现风电铸件业务毛利率21.94%，首次超过日月股份的20.24%，我们认为可从成本和收入方面解释：

1）从收入角度来看，公司风电铸件21年销量约6.6万吨，较龙头规模有较大差距，但由于风机大型化趋势下，单件风电铸件的尺寸及重量明显提升，机加工难度增大，对机加工设备的要求提高，厂商报价及毛利率随之提升，以宏德股份为例，其3MW以上毛利率为31.03%，比2-3MW多出4.82pct。公司凭借高功率产能，每吨不含税售价来到12,842.46元/吨，明显高于同行均值；

2）从成本构成看，公司21年单吨成本为10024.36元，同样高于行业均值，日月股份在产能规模议价能力上有优势，但由于公司在制作工艺上以电弧炉熔炼为主，在炼焦煤价格上行时反而相较于传统冲天炉取得了一部分成本优势。

源于风电装机价格趋稳、原材料价格下行、公司在大型化的产能扩张趋势以及公司本身发展精加工产能从而节省外协费用等方面的判断，叠加公司以大兆瓦的产品结构下，预计公司未来毛利率回升，盈利能力相较同行或明显占优。随着降本时代来临，小兆瓦、技术附加值低的风电铸件将承担一部分风电降本压力，加速其出清趋势。

公司凭借其前瞻性的大兆瓦铸件布局、持续不断的技术投入、品控能力强且供应链稳定，预计未来行业地位将进一步上升。

4.2 下游深加工拓展，齿轮箱精密零部件项目贡献可期

齿轮钢技术行业领先，发力下游风电齿轮箱零部件领域。行业内高纯净高性能风电齿轮钢18CrNiMo7-6以材料探伤要求、晶粒度、高纯净度为关键技术点，公司技术走在行业前列：

1）公司产品0.8mm探伤合格率达到100%，而目前行业普遍为1.6-3.0的探伤要求；

2）齿轮钢材料在950度，保持80h后，晶粒度仍然能够达到8级，无混晶，达到国际高端客户要求；

3）公司通过近3年的开发，已经达到纯净度稳定性EVA≤200的要求。且齿轮钢作为重要的精密工业领域原材料，公司以与各行业客户保持稳定关系，尤其在风电领域，以与高南齿、德力佳等齿轮制造商等有着坚定的业务合作基础为补充，有望在多方面提高自身的竞争优势。

抓住风电大型化机遇，积极布局大功率齿轮箱零部件产能，提前抢占市场份额。

以子公司鑫盛智造为项目载体，拟投资22亿元布局大型高端装备用核心精密零部件项目，聚焦于5MW以上风电齿轮箱相关部件。项目于2021年10月初开工建设，建设周期预计2年，公司发行可转债募资15.5亿元已于9月8日获得注册批准，有效保障高端核心零部件项目顺利实施。

项目达产后，公司将具备年产风电机组大型齿轮箱零部件及其他精密机械部件共计84,000件（折合重量11.84万吨）的精加工生产能力，届时将进一步优化公司产品结构，为公司带来新的业绩增长点。

4.3 广大东汽混改项目成功落地，新增铸钢件领域打造又一增长曲线

项目落地顺利，股权逐步过渡。公司与东方汽轮机于2020年6月达成合作意向和合作模式，2020年11月签署出资协议，2021年1月德阳广大东汽注册成立，其中公司现金出资3.5亿元占比51%股权，东方汽轮机资产出资3.36亿元，占比49%，其中10%为员工股权激励，39%分成5年逐步过渡于公司。

广大东汽在公司技改、降本增效基础上发展迅速，22H1净利润扭亏为盈。

铸钢业务产品主要为火电、核电、气电用汽轮机气缸、阀门、燃气轮机叶片等高端铸钢件，广泛运用在燃气轮机、海上水轮机等高端领域装备，与本部特钢领域形成优势互补。2021年二季度起，公司启动其技术改造、产能提升及降本增效工作。其中，核心铸钢件产品年产能从原先10,000吨提升至30,000吨并已于2021年四季度逐步投产。

22H1广大东汽新材料共生产铸钢件9,739.83吨，销售8,687.10吨，已超越2021年全年水平，并实现营收5亿，净利润升至0.11亿，扭亏为盈。

广大东汽已成功开发东方风电、东方电机、陕鼓集团、重庆水轮机厂、常州三维等优质客户，新增客户产品供应逐步开始批量化，产品配套范围从汽轮机逐步扩展至风电机组、水电机组、压缩机及鼓风机等，产品种类与应用领域逐渐丰富，市场开拓能力开始显现。

东方汽轮机与公司将其铸锻事业部混改合资成立广大东汽能够发挥各自优势，实现产业链整合、技术共享，高效发挥各自的协同效应。

为支持广大东汽的发展，东方汽轮机按照市场化同等条件优先原则，选用广大东汽及广大特材的产品；东方汽轮机积极协调东方电气集团内企业按照市场化同等条件优先的原则，选用广大东汽的产品，为合资公司产能消化提供了有力的保障。利用合作关系，公司向东方电气销售齿轮钢、风电主轴和风电铸件等多类产品，2021年取得销售收入1.94亿元，盈利能力显著提升。

4.4 高端特殊合金领域募资扩产，加快进口材料国产替代

特殊合金应用广泛，市场规模前景向好。特殊合金材料具备良好耐高温、耐蚀性能或某种特定的环境适应性，是航空航天、动力、能源、化工等国民经济关键领域和国防现代化的重要支撑，也是现代高新技术产业的重要物质基础和国际上竞争最为激烈的高技术新材料领域之一，下游行业市场空间广阔，客户需求增长较快。

高温合金市场发展，企业发展市场广阔。以高温合金为例，由于我国航空发动机和燃气轮机重大专项，高性能高温合金需求不断增加，据前瞻产业研究院数据，2021年我国高温合金市场规模为208亿元，预测规模将于2025年达到314亿元，2021-2025年CAGR为10.85%。同时国内高温合金处于明显供不应求的局面，2021年高温合金供需缺口达到2.4万吨，部分仍需进口，国内高温合金进口替代市场广阔。

特殊合金技术领先，需求上升背景下，项目增益未来可期。公司IPO募集资金3亿元用于大力推进特殊合金产能扩建项目，项目主要面对航空发动机及燃气轮机等军工市场，预计2024年末项目达产后，将为公司新增3,700吨高温合金等特殊合金新增产能。2021年公司高端特殊合金产量为4,053吨，而2022H1产量达到7,092吨。

公司进入军工领域时间虽较短，相关市场拓展及产品已经取得部分军工客户验证，技术层面上，公司构建新材料研发中心，凭借自身研发的高纯净高温合金电渣锭生产技术、均质细晶高温合金锻件生产技术等国内领先技术，多个牌号高温合金已在重点领域获得应用，一旦更多产品定型列装，公司成为军方客户的合格供应商，后续订单量将大幅增长，叠加国内特殊合金需求增加，产能利用率将得到有效保障，预计将成为公司有力的业绩增长点。

4.5 原材料价格大幅回落，成本端压力缓解

公司产品的主要原材料包括废钢、生铁、合金和毛坯半成品，对公司盈利影响较大。

2021年公司直接材料采购金额占当期营业成本比重为60.01%，其中特钢材料和特钢制品直接材料采购金额比重分别为66.08%和55.70%。

公司主要原材料中废钢占比较高，2021年占公司材料采购成本为46.15%，合金、生铁和毛坯半成品分别占8.33%、7.06%和5.91%，主要原材料合计占比为67.45%。2021年废钢、生铁等原材料价格上涨幅度较大，直接影响公司毛利，仅废钢价格上涨导致公司主营业务毛利率下滑 9.88%。

根据我们测算，如果直接材料价格上涨10%，将直接影响公司毛利润22.3%，且近几年相对稳定，对原材料价格敏感度在行业内处于较高水平。

废钢等原料价格回落，公司产品毛利率有望回升。

3月初再生资源财税40号文新政正式落地，叠加4月份开始上海地区疫情扩散，废钢回收、物流持续受到影响，市场废钢供应偏紧，价格相对强势。

随着上海疫情得到控制，制造业、物流等行业复工复产加速，废钢到货量开始回升，叠加下游钢铁产量明显下滑，2022年下半年废钢价格开启下降趋势，生铁和合金等原材料价格也有下滑，而公司风电业务毛利对原材料价格的敏感度在行业内属于较高水平，原材料的下跌将大幅助力公司利润修复。

5、盈利预测及估值

5.1 盈利预测假设与业务拆分

公司主营业务收入共分为特钢材料和特钢制品两大类。其中特钢材料包括齿轮钢、模具钢、特殊合金及特种不锈钢四个板块；特钢制品包括风电主轴、精密机械部件及其他类零部件、风电铸件及铸钢件四个板块。

高品质齿轮钢方面，随着公司特钢制品产能逐步扩张，齿轮钢作为特钢制品的主要原材料之一，预计外销量难再明显提升，预计2022-2024年分别实现营业收入7.59、7.74和7.89亿元，毛利率随着原材料价格下跌分别为14.78%、16.45%和17.27%。

高品质模具钢方面，随着公司特钢制品产能逐步扩张，模具钢作为特钢制品的主要原材料之一，预计外销量难再明显提升，2022-2024年分别实现营业收入1.96、2.02和2.06亿元，毛利率随着原材料价格下跌分别为10.96%、13.55%和14.40%。

特殊合金方面，预计2024年末IPO项目达产后，将为公司新增3,700吨高温合金等特殊合金新增产能，2022-2024年分别实现营业收入1.97、2.32和2.70亿元，毛利率随着原材料价格下跌分别为26.55%、27.92%和29.28%。

特种不锈钢方面，随着公司特钢制品产能逐步扩张，特种不锈钢作为特钢制品的主要原材料之一，预计外销量难再明显提升，2022-2024年分别实现营业收入0.45、0.50和0.55亿元，毛利率随着原材料价格下跌分别为33.88%、35.20%和35.20%。

风电主轴方面，风电“抢装潮”后，风电主轴需求承压，预计2022年营收下滑至0.41亿元，毛利率下滑至22.20%。未来随着风电需求的持续增长，预计2023-2024年分别实现营业收入0.59和0.72亿元，毛利率随着原材料价格下跌分别为23.72%和24.46%。

精密机械部件及其他类零部件方面，随着公司大型高端装备用核心精密零部件项目产能逐步释放，公司将具备年产风电机组大型齿轮箱零部件及其他精密机械部件共计84,000件（折合重量11.84万吨）的精加工生产能力，未来随着风电需求的持续增长，预计2022-2024年分别实现营业收入5.27、8.06和14.19亿元，毛利率随着原材料价格下跌和精加工产能释放分别为21.86%、24.11%和26.18%。

风电铸件方面，风电“抢装潮”后，风电铸件需求承压，预计2022年营收下滑至7.03亿元，毛利率下滑至19.5%。2022年年末技改二期和宏茂海上项目达产，公司将具备年产20万吨单机容量 5.5MW 以上风电大型铸件产品铸造和对应15万吨精加工能力，未来随着风电需求的持续增长，预计2023-2024年分别实现营业收入10.16和12.95亿元，毛利率随着原材料价格下跌分别为21.07%和22.61%。

铸钢件方面，随着广大东汽产能释放，预计2022-2024年分别实现营业收入7.34、11.51和11.91亿元，毛利率随着原材料价格下跌和产能释放分别为12.31%、16.92%和21.34%。

综上，包含其他业务收入，我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入32.47、43.39与53.54亿元，分别同比 18.62%、 33.65%与 23.37%；预计毛利率分别为17.54%、20.11%与22.81%。

5.2 估值分析

根据公司的业务属性，我们选择日月股份、金雷股份和新强联作为行业可比公司，其中日月股份是国内风电铸件领域龙头企业；金雷股份是国内专业从事风电主轴研发、生产和销售的国家火炬计划重点高新技术企业；新强联主营业务为高端精密重载轴承制造，是国内风力发电机组主轴轴承供应商。截至 2022 年10月28日收盘数据，可比公司对应2022-24年平均PE分别为43、23和17倍，广大特材最新PE为53、23和13倍，2023年之后低于可比公司均值。

5.3 报告总结

公司始终保持行业第一梯队的地位，随着募投项目逐步放量，下游需求的高景气带动产品销量增长，原料端价格回落将进一步增厚利润，公司将迎来价量齐升。

据此，我们预测公司2022-2024年归母净利润为1.30、2.93和5.33亿元，EPS分别为0.60、1.37和2.49元，以10月28日收盘价计算， PE依次为53、23和13倍，预计2023年之后将低于可比公司平均水平。

6.风险提示

◾项目不及预期风险。在国家环保政策以及疫情反复的背景下，公司在建项目不能如期完成，或将影响产品产销情况，进而对业绩造成一定影响。

◾原材料价格上涨风险。公司原材料采购成本占营业成本比重较高，其中废钢占比较大，其次为合金、生铁和毛坯半成品。若原材料价格上涨过快，则容易影响公司吨钢盈利水平。

◾下游需求不及预期风险。国内外疫情等因素可能导致国内经济复苏节奏缓慢，导致风电需求领域放量不及预期，影响公司产品销量，从而影响业绩。

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