我们认为燃料电池产业链尚处在商业化早期，中性看待燃料电池板块。但从资金门槛和技术门槛角度，未来有较高的市场份额和利润空间的企业存在机会，细分板块推荐顺序是燃料电池商用车、加氢站、质子交换膜、燃料电池电堆及系统。

氢能源产业链概览

以燃料电池汽车为例，全产业链可以分为上游的氢能制备、贮存、运输、加注等环节；中游的燃料电池电堆及系统、相关零部件等；下游的整车应用、工程服务与营运等。我们将上下产业链分为7大环节和19个投资领域，梳理了国内外主要的相关企业。

我们认为作为内燃机的替代性技术，中短期锂电的发展将会先于燃料电池

我们的理由如下：1）纯电动汽车降低了技术门槛，氢燃料电池的系统复杂度反而上升；2）燃料电池不会取代锂电技术，而是作为其良好补充；3）从能源传输的角度看，电力运输环节效率和速度远高于氢能物理运输。

我们将燃料电池汽车的19个投资领域按照资金门槛和技术门槛打分，得到了产业链门槛图谱。按图索骥，资金门槛最高的行业有从资本市场投融资的需求，而技术门槛最高的企业，一旦技术突破则有望长期享有较高的市场份额和利润空间。

制氢：华北焦炉煤气、华东氯碱产氢可规模外供，特高压或打破区域限制

2016年全球范围内氢气产出大约在6,100~6,500万吨之间，其中天然气重整制氢是最主要的方式，煤炭制氢的占比仅约11％；而中国由于“富煤，贫油，少气”的能源结构，年产氢气约2,100万吨，其中煤炭制氢占比62％。我们认为本着“当地产，当地用”的原则来建造制氢设施，会是技术推广初期的优先方案。

在目前主流的制氢路线中（煤焦化&；气化制氢、油气制氢、氯碱制氢和清洁能源弃电制氢），我们认为涉及到天然气、分布式弃风弃光制氢的方式，由于供给不足或供给需求地区不匹配等原因，并不适合我国国情；石化行业产出氢气大多用于后续的生产过程，亦无法大规模外供。

而煤制氢、氯碱制氢具有通过副产物供应，净供给量高；分布在华东华北地区，离需求地近；成本低廉等特点，可以成为主要的氢源方式。未来通过清洁能源弃水、弃风、弃光的电力经过输配电线路至需求地后再电解水制氢，成本将有所下降（降至22~28元/kg），更具有环保优势，也可以酌情考虑。

存储与运输：液氢运输是中期的方向

目前我国可以商业化运作的氢能储存方式是压缩和液化两种，并采用管束车、槽车等交通运输工具的方式实现配送。在氢能源发展的初期，考虑到氢气液化设备的初始投入较大，而且液化所需要的能耗也比压缩氢气高，因此采用管束车运送压缩氢气的方式比较符合实际。我们认为，在下游产业规模化后，液氢存储运输得益于初期资本投入得到摊销、运输过程中消耗能源较少、适合长途运输，会成为主要的运输方式。

加氢站及运营：相较海外数量少、顶层设计正完善、建设需大量资金、具有排他性

据我们统计国内运营的加氢站共有15座，而全球共有运营中加氢站320座，其中日本101座，德国57座，美国40座，国内绝对数量和人均加氢站均偏少。目前尚缺乏有关加氢站建设和运营监管的顶层设计，但通过2019《政府工作报告》的落实正迎来破冰、逐步完善。加氢站前期建设费用较高，中小型加氢站或加氢子站需要投入约1,500万元-2,000万元，而大型的加氢母站则可能需耗资金4,000万元。

加氢站选址需要考虑服务半径，因此在一定范围内具有排他性，以加油站为例，高速公路加油站原则上每百公里不超过两对；我们认为此举在未来的加氢站行业发展规划中也会有相似的要求，以防止投资过热、分布过密。鉴于：1）加氢站建设对资本需求量大；2）海内外氢气压缩机、氢罐、加注机等加氢站设备供应链已经趋于完备；3）加氢站在选址上具有排他性，我们认为加氢站及运营或是较好的投资领域。

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