（报告出品方/作者：德邦证券，陈海进、陈蓉芳）

1.1. 内生外延并举，业务协同效应高

公司产品布局丰富，内生、外延协同发展。公司于 2006 年由江西省电子集团 公司与台资企业合资设立，2015 年成功在深交所借壳上市，是从事光学光电产品 及智能终端制造的国内知名高新技术企业。多年来公司重点发展光学镜头及模组、 触控显示器件等新型光学光电产业，并涉及电声、芯片领域，产品运用于多个智 能场景。在光学领域潜心沉淀超过 15 载，公司掌握了成熟的光机电系统设计和模 拟分析能力、玻塑混合镜头组装工艺、COB 影像模组封测工艺及非球面玻璃镜片 模造技术等核心技术，秉承以技术为导向的发展理念，致力于成为世界一流基业 长青的光电企业。

公司业务主要分为触显业务和光学业务两大部分。 触显业务：公司触控显示业务主要从事触摸屏、液晶显示模组到触控显示一 体化模组的生产和销售，相关业务由江西联创电子有限公司和重庆两江联创电子 有限公司等多家子公司负责运营。联创专注于大尺寸高利润产品，平板电脑、智 能音箱、安防设备等配套触控显示产品规模快速增长。2021 年，公司继续围绕京 东方、深天马等具有上游面板资源的大客户开展深入合作，丰富了触控显示一体 化产品结构，提升了产品技术水平。 光学业务：起步于 2009 年，以生产各种终端产品镜头为主，覆盖智能手机、 平板电脑、运动相机、智能驾驶、VR/AR 等多个领域，是公司收入和盈利的核心 部分，2021 年营收达 26.69 亿元，同比大增超 70%。 1）手机业务：公司继续保 持与华勤、闻泰、龙旗等重要手机 ODM 客户的合作，另一方面亦直接为品牌手机 客户供货玻塑混合镜头等产品。2）车载业务：公司加快汽车智能化、电动化方向布局，将手机业务的募集资金转向建设车载光学零部件生产线，进一步扩大产能。 公司继续深化与 Mobileye、Nvidia 等方案商的战略合作，扩大车载镜头在国外知 名汽车电子厂商 Valeo、Conti、Aptiv、ZF、Magna 等的市场占有率，同时也扩大 了车载镜头和影像模组在蔚来、比亚迪等国内知名终端车厂的合作。3）高清广角 镜头模组：高清广角镜头和全景影像模组技术能力行业领先，主要服务于运动相 机、无人机、全景相机和智能监控等领域龙头企业。4）AR/VR：“虚拟现实关键 光学和光电组件技术创新团队”入选江西省首批 VR产业创新创业优秀人才团队。

1.2. 核心管理人员变革，员工持股计划彰显信心

公司股权架构清晰。目前公司最大的股东是江西鑫盛投资，占公司总股本的 8.68%，其实际控制人韩盛龙，为联创电子科技股份有限公司的董事。同时，主要 高管成员持有一定数量的限售股份，这有利于管理层与公司利益协同一致，保障 公司决策的顺利进行。其余主要股东有风险基金、外资企业等，多元的入股背景 有利于资金、技术以及人才交流的互补互助。公司旗下有多家全资子公司和参股 公司，有助于公司进一步开拓不同地区的市场，增厚公司盈利能力。

核心领导技术出身，深耕光学产业几十年。21 年 12 月，公司高管核心人员 进行调整，原公司副总裁曾吉勇荣升公司董事长、总裁，原光学各业务部负责人 齐升公司副总裁。曾吉勇博士在光学电子领域科研经验和技术经验丰富，四川大 学电子信息学院光学博士学位，清华大学精仪系光学工程博士后。历任桂林空军 高炮学院理化教研室助教、讲师、副教授、室主任；凤凰光学（上海）有限公司研 发总监、总经理助理；公司副总裁王卓毕业于伊利诺伊大学香槟分校电子与计算 工程专业博士学位，韦恩州立大学电子工程专业硕士毕业，清华大学精密仪器与 测控技术专业本科毕业，正高级工程师。历任清华富士康纳米中心光学设计工程 师；韦恩州立大学兼职讲师与研究助理；贝克曼研究所研究助理；欧司朗首席光 学工程师；佳能创新中心高级工程师兼技术负责；副总裁汪涛为江西省首席模具 技师；副总裁胡君剑、李亮等也同样拥有优秀的技术和管理履历；财务总监周满 珍服务于公司多年，工作经验丰富。

合理战略布局，集中资源做大光学产业。公司全球化布局，产业集群涉及长三角、珠三角、华中、西南和欧美地区，同时在印度等地区也建立了工厂以降低 生产成本。联创未来将集中资源做大光学产业，把核心技术、优强产品迅速转化 为规模和效益。 车载产业园项目落地合肥，强强联合贴近产业集群。为抓住新能源智能汽车 产业高速发展的机会，联创利用多年来在光学产业所积淀的雄厚产品技术、产 业基础以及优良的客户资源，结合重要客户就近生产服务供应的需求及合肥打 造新能源智能汽车产业集群方面的招商产业政策，在合肥设立专门从事车载光 学产业的生产经营公司，建设车载镜头/影像模组产品生产线，并拟定于 2025 年 前达产，形成 0.5 亿颗车载镜头、0.5 亿颗车载影像模组的研发、生产能力。

1.3. 光学收入业务占比提升，有望重回增收增利上升通道

公司主业收入增长良好，核心光学业务发展顺利。近几年公司营收增长均在 20%以上，2021 年，公司营业收入到达到 105.58 亿元，同比增速达到 40.18%。 其中触显业务和光学产品业务两大板块收益增速明显，两块业务在总营收中占比 也不断增加，21 年触显业务收入占比达到 31%，光学元件占比达到 25.28%。未 来联创将继续聚焦车载光学，预计随着车载光学起量，公司将重回增收增利的上 升通道。

光学产品毛利率持续维持高水平。一方面受到手机和触显业务竞争加剧的影 响，集成电路业务也发生萎缩，另一方面公司近年的研发投入较高，因此公司的 净利润和毛利率增长均有所放缓。 2021 年公司实现归母净利润 1.12 亿元，毛利 率 9.62%，同比减少 1.77pct，细分业务中，光学产品毛利率领跑达到 23%，虽然 较 2017 年 42%的毛利率下滑，高于显示屏及加工业务的毛利率 12%和触屏业务 3%。但随着公司的研发兑现和产品结构优化，公司的盈利能力正迅速恢复， 2022 年 H1，毛利率和净利率水平均有所回升，分别为 11.1%和 2.2%。未来随着物联 网时代到来，智能手机、智能驾驶、智能家居等下游新场景有望提振公司增长，市 场对手机镜头、车载镜头等光学产业以及触控类产品的需求量和质量要求有望进 一步提升，公司盈利能力能进一步增强。

研发投入庞大，不断提高技术创新能力。2021 年，公司研发投入高达 9.89 亿 元，同时为了扩大产能近两年资本化研发支出占比高达 33.8%和 49.9%。 研发人 员占比也连年攀升，21 年公司研发人员达到 1216 人，占比 14.5%。截至 2021 年 末，公司累计获得专利授权 202 项，其中发明专利 138 项，技术积累为公司未来 的发展打下了坚实的基础。在研发平台方面，公司拥有江西省博士后创新实践基 地、江西省省级企业技术中心、江西省触摸屏工程技术研究中心、江西省移动智 能终端光学工程研究中心、南昌市光学影像工程技术研究中心、上饶市触控显示一体化模组技术创新中心等各类省市级研发平台，拥有一支由江西省“双千计划” 人选、博士后等高层次专业技术人才组成的研发及工程队伍，并与清华大学、四 川大学、北京理工大学等高校也展开了系列合作。

2.1. 智能驾驶已成趋势，车载光学产能加速扩张

车载摄像头是 ADAS 功能实现的必备传感器。车载摄像头通过镜头和图像传 感器实现图像信息采集功能，同时可进行 360°视觉感知，弥补雷达在物体识别 上的缺陷。目前车载摄像头主要以前视、环视、后视、侧视、内视为主。前视摄像 头包括单目和多目，能够实现前车防撞预警、车道偏离预警、交通标志识别、行人 碰撞预警等功能，成本较高；侧视主要安装在后视镜下方，以盲点检测功能为主； 环视、后视和内视主要以全景泊车、泊车辅助和疲劳驾驶检测等功能为主。

今年为自动驾驶硬件高配车型上量元年，车载光学放量正式开启加速。随自 动驾驶等级提升，感知层硬件配置要求相应提高，摄像头、超声波雷达、毫米波雷 达、激光雷达的性能和数量要求均有所提高。今年为搭载 11 颗摄像头及激光雷达 自动驾驶硬件高配车型上量元年，如 21 年发布的蔚来 ET7/ET5 都将在今年陆续 上市，下半年更多重磅车型值得期待，车载光学放量正式开启加速。

智能驾驶已成趋势，车载摄像头需求持续增长。摄像头随着自动驾驶等级的 上升和市场对自动驾驶需求的增加使得车型多摄像头搭载成为迭代趋势。近年来， 全球车载摄像头行业市场规模持续增加，2019 年全球车载摄像头市场规模为 723.1 亿元，中国市场规模为 41 亿元，预计到 2025 年全球车载摄像头市场将达 273 亿美元，其中中国市场 237.2 亿元，未来车载摄像头市场空间有望快速增长。

车载光学国际化扩张，先发优势明显。车载摄像头市场相比车载摄像头模组 市场，行业集中度更高。2020 年，舜宇光学占据全球出货量的 32%，远远领先全 球其他厂商，近年来稳居世界第一；其余分别为麦克赛尔（8%）、富士胶片（5%）、 电产三协（5%）、世高光（5%）、三力士（5%）等。而车载镜头模组市场格局较 为分散，以海外厂商占为主，前三分别是麦格纳（11%）、松下（9%）和法雷奥 （7%）。

车载业务增速迅猛，发展势头良好。公司2021年车载营收同比增长615.39%， 并且盈利能力有所增强，是国内具备较强竞争力的厂商之一。公司与国际知名智 能驾驶方案平台商 Mobileye、Nvidia、Aurora 华为等开展战略合作，持续发力汽 车高级辅助安全驾驶、智能座舱镜头的开发；与 Valeo、Magna、Aptiv、Mcnex 等 国际知名汽车电子厂合作开发的自动驾驶车载系列镜头正在放量；公司车载光学 业务从镜头端延伸到车载影像模组，与终端车厂蔚来、比亚迪等合作开发的多款 高端 8M ADAS 车载影像模组和 DMS 影像模组获得定点，并完成量产准备，随着 募投项目的实施，后续产能有望持续释放。

变更募集资金用途，进一步扩充车载光学产能。智能化带动车载摄像头需求增大，公司在综合考虑市场环境等因素情况后，决定加快发展车载光学镜头项目， 快速扩充车载镜头产能。公司拟将非公开发行原计划投入“年产 2.6 亿颗高端手 机镜头产业化项目”的募集资金 3.88 亿元全部用于“年产 2400 万颗智能汽车光 学镜头及 600 万颗影像模组产业化项目”。同时联创与合肥高新管委会合作建立 的车载光学产业园拟定于 2025 年前达产，形成 0.5 亿颗车载镜头、0.5 亿颗车载 影像模组的研发、生产能力，未来公司车载光学行业市场份额及竞争力有望提升。

公司各类光学镜头产品产量增长明显，产能利用率整体处于较高水平。2021 年，“年产 2400 万颗智能汽车光学镜头及 600 万颗影像模组产业化项目”部分投 产，公司车载镜头及模组产能由年产 200 万颗提升至 1000 万颗，未来合肥车载 光学产业园项目投产之后，预计产能会进一步提升。截止 2022 年 3 月末，公司拥 有高清广角镜头及模组年生产能力 3700 万颗，车载镜头及模组年生产能力 1000 万颗，手机镜头及模组年生产能力 37000 万颗。

2.2. 手机光学创新不断，玻塑混合弯道超车

智能手机市场增速放缓，微创新打开新成长空间。智能手机出货量进入瓶颈 期，手机多摄等微创新带动光学行业再成长。2011-2017 年，全球智能手机出货 量都在逐年提升，2017 年全球出货量高达 15.66 亿台。2018 年以后，年出货量 增速减缓，2020 年全球智能手机出货量降至 13.31 亿部，同比下降 10％，2021 年全球智能手机出货量达到 13.92 亿部，同比增长 4.58%，与 2020 年相比有所 好转，但与 19 年以前相比仍不尽人意，短时间内难以恢复先前的高速增长，考虑 到 22 年全球需求疲软、通胀高企、地缘政治紧张局势持续、新冠疫情及供应链紧张等诸多不确定性风险因素，全年来看智能手机市场前景仍不容乐观。智能手机 或已进入存量时代，由出货量增长带动的光学光电子元器件的需求增速也相应放 缓。在智能手机出货量进入瓶颈期的背景下，各厂商纷纷采取微创新来推动终端 销售。其中光学成为最显著的创新点，包括多摄渗透、摄像头规格提升、采用 3D 感应摄像头、光学屏下指纹识别等。

手机摄像头材质更加追求性价比和轻便，玻塑混合或将成为主流。从材质角 度划分，镜头主要分为塑料镜头、玻璃镜头以及玻塑混合镜头。玻璃镜头具备透 光率高、成像效果好、耐高温、可靠性强、可选择范围广泛等优势，但玻璃镜头成 型难度高、价格高。塑料镜头具备工艺成熟、易于量产、成本低等优势，但塑料镜 头的温漂现象比较明显，即其表面形状、尺寸和折射率会随着温度的升高而发生 改变，进而影响景深，对 FF 成像系统有较大影响。玻塑混合镜头则综合了玻璃和 塑料两种镜头的特点，在提供高质量成像和强的耐高温和稳定性的同时降低了镜 头的成本，从而使其可以广泛的应用于手机摄像头中改善用户使用手机进行拍照 摄像的体验。

模造玻璃技术是公司核心竞争力。目前联创电子是全球第二大模造玻璃供应 商。该技术是将玻璃材料加热软化后置于高精度模具中热压成型，比起传统玻璃铣磨，更利于标准化大规模生产。联创在该技术领域全国领先，能自行进行精密 模具设计制造及镜片模压成型；同时公司还拥有较为完备的非球面塑料镜片、塑 料镜筒镜座、塑料镜头、玻塑混合镜头等技术，为未来手机镜头向玻塑混合材质 的转变打好基础，有望弯道超车。

优势技术与定制化方案结合，提升产品认可度。手机镜头及模组业务产品涵 盖屏下指纹镜头、准直镜头、手机镜头、外挂镜头以及摄像头模组等。联创利用公 司领先的模造玻璃加工技术及塑胶镜片加工技术组合，研发出的玻塑混合大光圈 64M 高像素手机主摄镜头，实现了公司在手机品牌终端主摄方案的突破；同时公 司研发的 F1.49 超大光圈 50M 高像素长焦人像拍摄镜头，实现单反级别的虚化效 果，为手机品牌终端提供差异化后摄解决方案，丰富了公司高端手机镜头产品结 构，目前正在小批量出货。客户布局方面，以模组业务为例，公司继续保持与华 勤、闻泰、龙旗等重要手机 ODM 客户的合作；同时在手机镜头业务方面，借助其 技术优势，加强服务于品牌手机客户，包括三星、荣耀、中兴等。

2.3. 高清广角镜头领域行业领先，VR/AR 带来发展新机遇

以高清广角镜头为基础的智能终端产品领域前景一片大好。运动相机市场需 求旺盛，下游应用范围包括户外运动、极限运动、消费者日常生活、真人秀节目拍 摄、机器视觉、赛事直播、农用测绘等多领域。根据 Frost & Sullivan 数据，预计 2020 年全球运动相机出货量将超 2100 万台，市场规模不断增加。全景相机也 受到越来越多消费者的关注，根据 Greenlight Insights 数据，2019 年全球全景相 机市场规模达到 5.38 亿美元，2024 年预计增长至 10.43 亿美元，复合增长率为 14.16%。随着全景相机在户外运动、远程医疗、智慧城市等专业领域中不断渗透， 未来全景相机市场规模也将进一步扩大。除此之外还包括无人机和智能监控等。 整体来看，高清广角镜头覆盖场景广泛，该市场未来具有很大的增长空间。

全景相机市场逐渐向头部企业聚拢。从市场格局来看，2020 年全球全景相机 市场份额前三位分别为影石创新、日本理光、GoPro，市占率分别为 35%、28% 和 23%，影石创新全球排名第一。近年来，Insta360 向联创的采购额和占比呈上 升趋势，仅 2021 年上半年整体采购占比就达到了 22.13%。

运动相机行业下游客户集中度较高，GoPro 全球领先。GoPro 是美国著名运 动相机厂商， 从事开发和销售针对极限运动市场的相机，于 2014 年在纳斯达克 上市。GoPro 近些年发展非常迅速，因此 GoPro 也被称为“极限运动专用相机”。 2020 年受疫情影响，营收有所下滑，仅为 8.92 亿美元；2021 年情况有所好转， 同比增长 30.2%，达到 11.61 亿美元。

联创凭借传统技术优势，深化与国内外知名客户合作。公司主要服务于 GoPro、 大疆、影石、AXON 等运动相机、无人机、全景相机和警用监控等领域客户，已 成为全球最大的全景相机生产商和 Insta360 的主要镜头和影像模组供应商，在行 业已经树立了良好的口碑。同时重视与行业龙头企业的战略合作，与华为在智能 监控和智能驾驶等多个领域、与大疆在航拍、智能避障等领域都展开了深度合作。 2021 年，大疆的无人机航拍和智能避障镜头出货量有大幅度的增长；联创成为国 际知名警用执法仪公司 AXON 警用摄像模组的独家供应商。

VR 技术逐渐趋于成熟，AR 行业将迎来发展新机遇。二者在光学构成、成像 原理等方面很相似，均属于显示设备。VR 是虚拟现实，人们无法感知到周围的环 境与事物；而 AR 为增强现实，人物的第一视角看到的环境仍为现实场景，通过 技术手段（显示器、眼镜等）在人眼所见的现实场景中融入虚拟内容，主要以平面 标注的形式体现。AR 技术目前涵盖许多领域，包括军事训练、医疗系统、工程和 消费类电子设备的设计、制造、维护和修理等，甚至使用 AR 还可以创建一个大 型虚拟城市。随着 2019 年底全球 5G 正式展开部署，VR/AR 作为 5G 核心的商 业场景重新被认识和重视，行业重回增长态势。

2021 年是 AR/VR 头显市场继 2016 年后再度爆发的一年。相较于 5 年前， AR/VR 市场的硬件设备、技术水平、内容生态、创作环境已经有了大幅度的提升， 行业生态更加健康，产业基础更为牢固。2021 年全年全球 AR/VR 头显出货量达 1123 万台，同比增长 92.1%，预计 2024 年将继续增长至 2130 万台。目前市场 主要由 VR 头显占主导地位，2021 年 VR 头显出货量达 1095 万台，突破年出货 量 1000 万台的行业重要拐点，占整体市场的 97.5%。AR 头显出货量达 28 万台， 占市场 2.5%。

坚持以技术为发展导向，VR/AR 产品客户布局广泛。联创 VR/AR 研究院目 前有 6 个专家研发团队，60 多个研发人员（截止 2021 年 6 月），涉及近眼显示、 感知交互、3D 物体建模、全景内容拍摄研究。公司的客户主要有 Magic Leap、 Leap Motion 和 Jabil：2014 和 2015 年联创参与制作 Facebook F7 全景相机镜头 和H公司VR眼镜光电显示模组的工程样机；公司为 Magic Leap 和 Leap Motion 提供的用于 MR 和手势识别系统的投影镜头和双目视觉镜头已量产；同时通过 Jabil 客户，联创也辐射了很多欧美客户。

专门成立研发中心及实验室，提高产品核心竞争力。以公司为依托建立了江 西省触摸屏工程技术研究中心及江西省触摸屏工程实验室，同时在深圳、重庆设 有触控显示模组研发部，拥有一支具有丰富经验的研发队伍，能满足国际一流客 户高品质、全方位的需求。公司致力于纵向打造垂直一体化产业链，触控显示业 务产业链布局从卷对卷黄光 ITOSensor、2.5D/3D 盖板玻璃、触控 IC（联智、 Melfas）、触摸屏、液晶显示模组到触控显示一体化模组，产品线齐全。通过调整 触控显示产业布局，优化产业结构，利用公司多年来在触控显示产业形成的技术、 产业基础以及优良的经营团队和客户资源，与地方政府合作以多种方式稳健发展 触控显示产业。

生产工艺优势明显。触控显示产品的规格差别较大，需要根据下游终端产品 的品牌、型号进行定制化生产。公司的生产工艺在行业中处于较先进的水平，如 Sensor 卷对卷黄光制程、全自动 LCM in-line 线、激光异型切割、Cell AOI、高精 度无痕贴片机、COG、FOG 邦定、全自动背光组装、打孔屏全自动点胶、自动焊 接、全自动全贴合、成品 M-AOI 等生产设备和工艺，同时借助多年积累的生产经 验，保持制程的较高良率。公司生产基地集中在江西、重庆及印度，具有相对稳定 的劳动力资源和相对的劳动力成本优势。

剥离传统触显业务，轻装上阵。因疫情影响产能和新兴应用爆发等多重因素 叠加下，触控显示业务供应链端出现不稳定态势，主要原材料价格持续上涨；同 时，中大尺寸产品对品质和良率的要求提高，推动公司整体营业成本的上升，该 业务整体盈利能力面临下行压力。2021 年 7 月 1 日，公司发布公告，以 3.3 亿元 价格转让子公司江西联创电子有限公司所持万年联创显示科技有限公司 60%股权 给浙江联信康科技有限公司，进行资产剥离，未来将集中资源聚焦光学产业，促 进车载光学及运动相机等细分领域的发展。

公司作为模造玻璃技术的龙头企业，通过自主研发和自主创新的方式，确立 了在行业内领先的技术地位。按照市场和客户对产品的需求，公司实行“以销定 产”的经营模式。目前公司业务主要集中在光学和触显两大板块，其中在光学业 务细分领域，车载光学未来有望成为公司营收增长的主要贡献来源。我们预计公 司 2022/2023/2024 年营收将分别增长 10.46%/10.58%/14.19%至 116.6 亿元 /129.0 亿元/147.3 亿元，归母净利润为 3.02 亿元/5.49 亿元/9.30 亿元。

光学业务：公司光学产业一直保持高清广角镜头和全景影像模组的行业领先 地位，目前以提高车载镜头和车载影像模组的行业地位和市场占有率，扩大手机 镜头和手机影像模组的市场占有率为主要目标。随着汽车智能驾驶辅助技术的发 展与造车新势力的崛起，不断提升市场对车载摄像头及其他车载光学器件的需求， 为公司光学业务的发展提供了新机遇和新起点。我们预计 2022-2024 年该业务的 毛利率分别为 27.00%/27.50%/28.81%。

触显及显示屏加工业务：近年来伴随公司核心业务向光学聚焦，战略性收缩 触显业务，占比将逐步降低。我们预计公司 2022-2024 年触摸屏及触控显示一体 化业务的毛利率分别为 2.0%/2.0%/2.0%；显示屏及加工业务毛利率分别为 8.0%/ 8.0%/8.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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