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证券代码：603898 综合评级：BBB

一、主营业务 评分：70

1、业务分析：公司主营业务为定制家居，主要包括衣柜和橱柜两大领域，通过经销商直接销售至终端消费者，2020年底公司通过收购千川木门51%的股份进军木门领域，看中的是木门背后的大型房地产的精装房市场，公司希望借此来打开定制家居的大客户市场，但是整合效应有待进一步观察；此外，近几年木门行业发展非常迅速，上市公司江山欧派业绩大增走出了大牛股行情，也是公司收购的原因之一；考虑到2020年11月公司才并表，预计2021-2022年千川木门可以给公司贡献9000万左右的净利润（1.8亿净利润对应51%股权）；

2、行业竞争格局：目前定制家居行业竞争整体比较激烈，头部公司主要包括欧派家居和索菲亚，二线品牌包括尚品宅配、好莱客等，区域性品牌有金牌橱柜、志邦家居、皮阿诺等；头部企业在近几年精装房趋势中把握住了机会，欧派家居2020年业绩逆势增长，而公司在精装房趋势中明显掉队，故而通过并购来弥补过失，整体来说行业集中度在缓步集中，公司在未来的竞争中能守住份额已经算是不错了；

3、行业发展前景：定制家居当前的渗透率还非常低，未来市场潜力还非常大，但是节奏会相对较慢，同时房地产的调控政策也会对行业造成一定的影响；年轻人的消费理念也在不断变迁，消费场景入口更加碎片化导致行业的获客成本不断上移，加剧了行业竞争，未来具有品牌影响力的公司将会受益匪浅，三四线竞争者将逐步退出竞争舞台；

4、公司业绩增长逻辑：（1）行业需求稳步增长；（2）行业集中度提升；（3）并购千川木门带来的增长，收购剩余股份后会进一步提振业绩；

文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读

·简介：成立日期：2007年；办公所在地：广州

·业务占比：整体衣柜80.23%（毛利率40.53%）、橱柜6.3%（毛利率25.28%）、木门5.13%（毛利率32.17%）、其他及门窗8.29%；

·产品及用途：整体衣柜、整体衣帽间、整体书柜、整体电视柜、整体酒柜、榻榻米、整体厨房、定制木门、定制门窗及其它配套产品；

·销售模式：经销（超九成）为主，直营为辅；

·上下游：上游采购中密度板、五金件等，下游应用至衣柜、橱柜、木门等领域；

·主要客户：恒大、融创、中海、新城控股、金地、金科、世茂、中南、蓝光、中国铁建、佳兆业、新希望等，前五大客户占比6.57%；

·行业地位：国内二线定制家居企业；

·竞争对手：欧派家居、尚品宅配、志邦家居、索菲亚、金牌厨柜、皮阿诺、江山欧派等

·行业核心要素：1、品牌影响力；2、规模与成本优势；3、销售和服务网络；4、大客户稳定性；

·行业发展趋势：

1、定制家具行业市场基数尚小，发展空间较大：房地产对家具行业的影响有滞后性，大约12-24个月，定制家具行业跟交房时间相关性更高。自2018年以来，国家加强了对房地产市场的管控，家居行业开始受到房地产行业增速放缓的压力。不过存量房装修翻新比例也在持续上升，尤其是在一线重点城市，二手房和存量房装修翻新比例已经占40%以上，并呈逐年上升的趋势；

2、伴随家装消费升级，越来越多消费者青睐品牌定制家居：近年来，家装消费升级态势显现，以2016-2017年数据为例，低档装修（2000/㎡以下），下降5.5%至56.3%；中档装修（2000-5000元/㎡）上升8%至51.5%。同时，龙头定制品牌的营收持续增长，增速显著高于家具行业整体水平；

3、消费者代际转移：随着最后一批80后在2019年步入30岁，主力消费群体正在发生代际转移。90后、95后作为新的主力消费群，审美、行为、习性与上一代消费者显著不同。年轻消费者更崇尚简单自然的生活方式，产品的环保及可持续特质正在受到越来越多的关注；

4、流量碎片化：家装属于低频次消费品，单价高、重决策、复购率低，消费者从设计灵感、品牌挖掘、口碑研究，再到产品考察、付款、配送以及售后的每个环节，已形成线上和线下多渠道多触点全面融合的现象，且不同触点间的切换转化也更加频繁。消费场景多元化和消费行为碎片化在持续，各类前置流量入口（家装、精装、整装、社群营销、小区获客、互联网获客等）对家居卖场、实体门店造成较大冲击。

·其他重要事项：2020年公司7亿元收购湖北千川门窗51%股权，并于11月30日完成并表，业绩承诺为2021-2022年平均净利润为1.8亿元（2019年营收6.43亿）；

二、公司治理 评分：60

1、大股东持股及股权质押、高管激励：公司大股东为夫妇二人合计持股66.79%，同时是上市公司好太太的实控人，创二代已经任职上市公司副总经理（年仅25岁，2019年毕业后加入公司），直接升任高管不利于对业务体系的理解；此外，高管股权激励几乎为零，2017年推出的股权激励计划也仅有1%，大股东对管理层太抠门，不利于未来的整合，差评；

2、员工构成：以生产人员为主，技术和销售人员为辅，公司属于劳动和销售密集型企业，人均创收近40万元，净利润5万元，剔除收购千川木门带来的影响，公司的人均效益依然比行业龙头索菲亚和欧派家居低出不少；

3、机构持股：公司前十大流通股东包含4家公募基金，公司受到主流资金的一定关注；同时公司也连续回购，回购账户位列第三大流通股东；

4、股东责任（融资与分红）：上市近6年，分红率较为合适，主要还是基于公司大股东持股比例较高；

·大股东：持股比例为%；股权质押率：0%

·管理层年龄：38-48岁，高管及员工持股：极少

·员工总数：5481人（ 1216）：技术893，生产3198（ 770），销售666；本科学历以上：690；

·人均产出：2020年人均营收：39.83万元；人均净利润：5万元；

·融资分红：2015年上市，累计融资（1次）：17.08亿，累计分红：5.21亿；

三、财务分析 评分：65

1、资产负债表（重点科目）：连续回购并完成并购以后，公司当前账面现金勉强够用，应收账款和存货占营业收入比例偏高，固定资产金额较大，周转率与行业龙头有较大差距，但是公司在建工程依然很大，低效率的周转下扩产显然不是明智的选择，只会进一步拖累公司业绩；商誉是收购千川木门形成，有息负债约6.2亿元，以可转债为；负债率约为43%，整体资产结构勉强算健康；

2、利润表（重点科目）：2020年营收和净利润受到疫情冲击较大，但是季度环比持续改善，一季报业绩大增主要是因为去年基数低，加上一季度并表了千川木门所致，咱不具备参考意义；

3、重点财务指标分析：公司净资产收益率持续下滑，产能没有得到有效的利用是公司问题所在；毛利率和净利润率也持续走低，主要是因为竞争的持续加剧，同时管理又没跟上；总资产周转逐年下滑也可以侧面印证公司的管理水平与行业龙头差距较大（欧派家居2020年总资产周转率为0.88，接近公司的2倍）；

·资产负债表（2021年Q1）：货币资金2.92，交易性金融资产4.15，应收账款6.65，预付款0.39，存货7.2（ 1），其他流动资产0.88，合同资产0.49；其他权益工具投资0.56，固定资产17.38，在建工程2.3，无形资产2，商誉4.88；短期借款0.84，应付账款6.17，合同负债4.06（ 0.19），其他应付款2.07，其他流动负债1.78，应付债券5.41；股本3.11，其他权益工具0.98，库存股1.64，未分利润14.66，净资产28.99，总资产51.12，负债率43.29%；会计师审计费用：90万元（正中珠江→华兴会计师）；

·利润表（2021年Q1）：营业收入5.77（ 203%），营业成本3.82，销售费用0.54（ 25.18%），管理费用0.34（ 30.71%），研发费用0.26（ 97.17%），财务费用0.09（ 120%），其他收益0.09；净利润0.39（ 329%）

·核心指标（2018-2021年Q1）：净资产收益率：17.38%、15.06%、10.71%、1.48%；毛利率：39.56%、40.06%、36.7%、32.68%；净利润率：17.91%、16.38%、12.64%、6.88%；总资产周转率：0.79、0.68、0.49、0.11；

四、成长性及估值分析 评分：60

1、成长性：定制家居行业空间虽然大，木门发展也不错，但是公司管理团队整合能力不足，好莱客品牌影响力较弱，行业竞争加剧，剔除并购影响后，公司未来几年的增长堪忧；

2、估值水平：基于公司的基本面和成长预期，赋予公司12-15倍的市盈率；

·预测假设：营收增长：40%、10%、10%；净利润率：10.5%、10%、9.5%

·营收预测：2021E：30.6；2022E：33.6；2023E：37；

·净利预测：2021E：3.2；2022E：3.4；2023E：3.5；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

·市盈率：12-15倍

·三年后合理估值：40-60亿；当前合理估值：25-30亿（基于公司净资产及合理收益预期）；价格区间：9-10元/股（未除权、除息）；

五、投资逻辑及风险提示

1、投资逻辑：（1）并购带来业绩增长；（2）估值水平较低；

2、核心竞争力：（1）品牌优势；（2）渠道优势；（3）生产制造优势；

3、风险提示：（1）房地产周期向下；（2）原材料价格上涨；（3）产能过剩；（4）竞争加剧；

·核心竞争力

1、品牌优势

“好莱客”品牌始创于2002年，拥有相当的知名度和影响力，“定制家居大师”形象深入人心，也是国内少数拥有商标全类保护的定制品牌之一。“千川”品牌始创于1986年，连续十五年荣获“木门30强”、连续四年入选“中国房地产开发企业500强首选供应商”，是业内公认的木门专家

2、渠道优势

全国拥有超过1500家经销商、接近2000家经销商门店，下沉至三至五线城市，经销商队伍的忠诚度和综合素质均较高，

3、生产制造优势

公司形成了多基地布局，通过自主生产信息系统实现不同设备品牌的自由串联。

·风险提示

1、市场变化风险

宏观层面提倡“房住不炒”，微观层面出台“三道红线”等监管新规，一定程度抑制了房地产开发商购置土地、新盘开发的积极性。同时，全社会对新型冠状病毒疫情仍未放松警惕，居民的出行、消费需求虽有恢复、但仍存不确定性。定制家居属于刚性需求、消费量逐年增加，但如果市场景气程度继续下滑，不利因素有可能传导至下游定制家居行业，并对公司的生产经营产生影响。

2、市场竞争加剧及潜在价格战的风险

近年资本整合实业，也带动行业竞争将从产品价格进入到品牌、网络、服务、人才、管理以及规模等构成的复合竞争层级上。如果市场竞争日益加剧致使行业展开价格战，或致使公司不能维持或提升现有市场地位，公司经营业绩会受到一定影响。

3、原材料价格波动风险

公司直接材料占主营业务成本的比例较高，采购价格变动对主营业务成本将产生较大的影响。

4、产能过剩风险

国内同行业公司计划提升产能的趋势较为明显。如果公司的产能提升过快，且无法形成消化存量及新增产能的市场需求，可能对公司经营产生不利影响。

六、公司总评 （总分65.75）

公司是国内二线定制家居小龙头，大股东同时也是上市公司好太太的实控人，短短十多年时间夫妻二人创造了两家上市公司，不得不佩服其能力之强。但是上市后，两家上市公司并没有为股民带来正收益，归根结底还是公司核心管理层能力遇到瓶颈，激励也严重不足，导致在定制家居竞争中节节败退、又错失了近几年精装房的好时机。2020年公司通过收购木门行业小龙头千川木门，希望借此来拓展精装房客户、挽回败局，但是管理的缺失、产能利用率过低方是公司根本不足，如果问题不得到根本解决，未来公司的颓势难以扭转，也并不适合抄底。

评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49

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