（报告出品方/分析师：东北证券研究所/赵丽明、赵宇天）

公司铜基金属粉体材料生产工艺优良，科技创新能力强。公司目前铜基金属粉体材料主要包括电解铜金属粉体材料、雾化铜基金属粉体材料和其他铜基金属粉体材料。公司自主研究开发的高品质电解铜粉绿色制备技术已相对成熟并达到了国际先进水平，低松比、超低松比电解铜粉的批量化、工业化生产也已经实现。

2004 年，有研粉末新材料（北京）有限公司正式成立，隶属于有研集团。2018 年， 有研粉末新材料（北京）有限公司依法整体变更设立为有研粉末新材料股份有限公司。2021 年 3 月 17 日，公司于科创板上市。

公司总股本 10366 万股，流通股 6290.88 万股，其中 3440.88 万股首发原股东限售股份于 2022 年 3 月 17 日解禁。目前，有研集团累计持有公司 36.31%的股权，为公司的控股股东。公司实控人为国务院国资委，股权结构整体较为稳定。

公司自设立以来一直专注于先进有色金属粉体材料的设计、研发、生产和销售，在国内外有色金属粉体材料市场皆具有较强的市场竞争力，目前公司主要产品包括铜基金属粉体材料、微电子锡基焊粉材料和 3D 打印粉体材料等。有色金属粉体材料行业是高端制造领域发展的重要基础，属于国家重点支持的战略性新兴产业领域中的新材料产业。

2017 年以来，公司营业收入整体稳中有升，归母净利润整体亦呈增长之势。根据 2021年度业绩快报公告，预计公司 2021 年实现营业收入 27.71 亿元，较上年同期增加10.35 亿元，同比增长59.57%；实现归母净利润8433.48 万元，较上年同期减少4783.38万元，同比下降 36.19%。公司归母净利润较去年下降幅度较大，主要是由于上年归母净利润中含搬迁收益 7154.97 万元。若扣除该非经常性损益影响，则 2021 年归母净利润同比增加 39.12%。

公司主要产品包括铜基金属粉体材料、微电子锡基焊粉材料和 3D 打印粉体材料等。2020 年，三类粉体材料销售收入分别占公司总营业收入的 60.82%、28.27%和 0.07%， 合计占总营业收入的 89.16%。

公司主要从事有色金属粉体的生产、加工与销售，采用“原材料价格 加工费”的产品定价方式，利润主要来自于相对稳定的加工费。由于原材料铜、锡、银价值较高， 原材料金属价格波动会对公司生产成本、营业收入及产品毛利率产生较大影响，因此公司主要产品铜基金属粉体材料、微电子锡基焊粉材料及 3D 打印粉体材料加工均具有“料重工轻”的特点，整体毛利率水平较低。2017-2020 年，公司整体毛利率在 10%-12%区间内小幅波动。从主营产品来看，先进铜基金属粉体材料的毛利率稳定在 11.5%左右；微电子类粉体材料的毛利率从 2017 年的 10.97%降至 2020 年的9.28%，下降幅度有限；3D 打印粉体材料毛利率水平较高，但因其尚处于小批量生产和市场推广阶段，其对公司营业收入和整体毛利率水平的影响较小。

2.1. 公司产品优势显著

2.1.1. 生产工艺优良，科技创新能力强

按照生产工艺划分，公司目前铜基金属粉体材料主要包括三种，即电解铜金属粉体材料、雾化铜基金属粉体材料和其他铜基金属粉体材料。

电解铜金属粉体材料具有树枝状发达、比表面积大、铜含量高、导电性和烧结性优 异等特点，主要用于粉末冶金零部件、超硬工具、高铁动车组及航空飞行器闸片、 电机电刷、电工合金、电子浆料等。电解铜金属粉体材料目前在公司业务收入中占 比最大，超过 40%。

雾化工艺生产的纯铜粉及铜合金粉，呈不规则状或近球形，具有流程短、能耗低、 流动性好、粒度可控等优异性能，可用于粉末冶金零部件、超硬工具、过滤器、化 工合成催化剂、涂层、漆料等。

其他铜基金属粉体材料以扩散铜基金属粉体材料和化学冶金铜基金属粉体材料为主。生产的产品可用于生产粉末冶金零部件、超硬工具、电子浆料等。

公司自主研究开发出高品质电解铜粉绿色制备技术，该制备系统可对整个生产过程进行智能化控制，通过各项指标检测适时调整工艺参数，从而保证产品性能的稳定性。此外，公司设计出电解残板处理装置，实现余料回收和再利用。目前，国内大部分企业技术成熟度较低，自动化及环保技术研发能力有待增强；国际电解技术改进较小，其中 GGP 拥有低松比技术，日本福田电解技术包括常规粉末制备技术和低松比制备技术。因此，公司自主研发的技术已相对成熟并达到了国际先进水平，低松比、超低松比电解铜粉的批量化、工业化生产也已经实现。

2.1.2. 公司产能处于高速扩张中

2020 年，公司铜基金属粉体材料产量为 23084.54 吨，销量为 21452.74 吨，实现营业收入 10.56 亿元，2021 年销量仍继续增长，有望超过 24000 吨。目前，公司位于重庆市古剑山桥河工业园区的粉体材料生产基地尚处于建设中，该项目总投资 1 亿元，电解铜金属粉体材料设计产能 8000 吨/年，雾化铜基粉体材料设计产能 400 吨/年，其他铜基金属粉体材料设计产能 3200 吨/年。该新建粉体材料生产基地预计于2022H2 投产。此外，为了开拓海外市场，推进海外业务布局，提升公司产品在海外市场的竞争力和占有率，更好的满足客户需求，提高自身收入规模和利润水平，公司已在泰国新建生产基地，项目总投资 9706.92 万元，电解铜金属粉体材料设计产能为 4000 吨/年，雾化铜基金属材料设计产能为 1700 吨/年。目前项目进展顺利，预计泰国生产基地 2024 年投产。

2.2. 公司铜粉竞争优势明显，市占率高

我国铜粉末合金总产能处于全球产能的第一梯队，国外产能主要分布在美国、俄罗 斯、日本、英国、韩国、德国、意大利以及印度。近年来，国内铜基金属粉体材料 产销量基本持平，且保持较为稳定的增速。根据中国钢结构协会粉末冶金分会统计，2020 年国内铜及铜合金粉末销量约 5.71 万吨，较 2019 年（5.49 万吨）增长 4.0%；2008 年至 2020 年的年复合增长率为 3.15%。其中，电解铜粉 2020 年销量约为 2.3 万吨，占总量约 40%，同比增长 5.5%。雾化、扩散及其他铜及铜合金粉销量为 3.41 万吨，占总量的 60%，同比增长 3.02%。

公司在国内外不乏竞争对手。国际铜基金属粉体材料主要生产厂家为美国 Kymera 集团、德国 GGP 公司、意大利 Pometon 公司、乌拉尔矿冶公司、日本福田等。从国内来看，2020 年我国 20 多家生产企业生产铜及铜合金粉末，总产能超过 7 万吨。

年产能超过 2000 吨的企业有：有研粉末、有研重冶、衡水润泽、苏州福田、浙江长贵金属粉体、福州富恒、安徽鑫佳、安徽旭晶、安徽德诠等。按照公司 2020 年年报披露的销量数据及 2020 年行业销量情况，公司在国内的市场占有率约为 37.57%， 位居国内第一位，在国际市场也拥有较高的市场占有率。

在粉体材料关键指标上，公司铜基金属粉体材料也处于领先地位。松比指粉末在规 定条件下自然充填容器时单位体积内的粉末质量，低松比粉末具有发达的树枝状、 比表面积大、冷压性能好，导电性能好等特征。氧含量即氧或氧化物在铜粉中的占 比，氧含量越低，烧结温度就越低，烧结工艺的稳定性也就越好。根据招股说明书， 以公司的 FTD-7 产品为例，该产品在松比指标与可比公司德国 GGP 公司的产品保持相同水平，氧含量指标优于可比公司产品。公司在铜基金属粉末生产工艺和技术 上占据一定的优势。

2.3. 铜矿产量扰动因素仍在，铜价有望保持强势

铜基金属粉体材料的主要原材料为铜。根据美国地质调查局发布的《2022 矿产品概要》，预计 2021 年全球铜储量为 8.8 亿吨，较 2020 年增加 1000 万吨。其中，智利铜储量 2 亿吨，占全球总储量的 23%，居世界第一位。澳大利亚、秘鲁的铜储量分列二三位，分别为 9300 万吨和 7700 万吨，中国铜储量相对较少，为 2600 万吨。

2021 年是全球铜矿山合同到期的大年，目前来看铜矿产出大国智利的劳资谈判陷入僵局，潜在的罢工风险可能会影响铜矿的生产。除此之外，秘鲁新任总统卡斯蒂略于 2021 年 7 月上任，他倾向于采取提高矿业税收以及矿山国有化政策，使得秘鲁铜矿未来供应面临较大的不确定性。

虽然智利、秘鲁两国铜矿供给受到扰动，但得益于全球矿山生产的逐步恢复及全球其他新建或扩建矿山项目的陆续投产，全球铜矿山产量仍然保持稳定增长。截至2021 年 11 月，全球精炼铜产量为 2268.4 万吨，同比增长 1.61%。其中，原生精炼铜产量 1900.2 万吨，再生精炼铜产量 368.2 万吨。

2020H1，受疫情影响，全球系统性金融风险不断扩大，包括铜在内的大宗商品价格出现大幅下跌，国际铜价最低下探至 36570 元/吨。自 2020H2，虽然疫情仍有反复， 但受益于需求的快速回升，铜价止跌反弹并于 2021 年 5 月一度达到了 77000 元/吨左右。此后，铜价一直在 70000 元/吨左右高位维持震荡走势。2022 年，考虑到铜矿供给较为稳定，海内外经济的进一步复苏以及新能源汽车行业的爆发为铜产品需求带来新的增量，预计铜价有望继续保持坚挺。

2.4. 铜粉下游需求稳步增长

根据中国钢结构协会粉末冶金分会统计，粉末冶金行业在铜基金属粉体材料下游需求中占比最高，为 43%，超硬工具、电工材料、摩擦材料的占比分别为 28%、11% 和 9%。

2.4.1.运输机械领域为粉末冶金的主要方向

粉末冶金是将金属粉末（或金属粉末与非金属粉末的混合物）作为原料，经过成形和烧结，制造金属材料、复合材料以及各种类型制品的工艺技术。由于粉末尺寸小、可塑性好、颗粒间排列紧密，粉末冶金与传统的铸造、机械加工等工艺相比具有材料成分配比精确、材料利用率高、能耗低、产品纯度高、一致性好、性能稳定、结构复杂多样等显著优点。粉末冶金工艺拥有广泛的应用场景，在新材料的发展中起着举足轻重的作用，属于现代工业发展的朝阳产业。

根据中国机械通用零部件协会粉末冶金分会的统计数据，2020 年我国铁基类粉末冶金零部件产量为 164619 吨，铜基类粉末冶金零部件产量为 11268 吨。从下游需求来看，运输机械（汽车、摩托车）的占比最高，达到 56%，电工机械（家电、电动工具）、工业机械（农机）其他（工程机械）的占比分别为 28%、1%和 15%。运输机械领域尤其是汽车粉末冶金零部件是粉末冶金的主要应用方向。

从粉末冶金零部件单车用量来看，根据东睦股份公开披露信息，北美粉末冶金制品

单车用量可达 18.6kg，日本为 8.0kg，欧洲为 7.2kg，而我国 2017 年平均每辆汽车粉末冶金制品用量仅 4.5kg，与发达国家仍有较大差距。随着国内粉末冶金技术的不断提高，在粉末冶金产品节材低耗的成本优势下，汽车主机厂将会选择成本更低、重量更轻的粉末冶金制品来代替锻件、铸件、机加工零件。因此未来我国汽车单车粉末冶金制品用量将获得明显提升，逐步发展至欧美等发达国家单车粉末冶金用量水平。

2.4.2. 超硬工具市场规模扩大增加铜粉用量

超硬工具主要用于硬脆材料的钻、切、磨等加工，广泛应用于钻探、机械、石材、 建筑、交通、汽车及国防工业等各个领域。超硬工具所使用的超硬材料主要为天然 金刚石、人造金刚石、立方氮化硼等。超硬工具市场在高速切削加工领域的占比持 续稳步提升，逐步挤占硬质合金、陶瓷和高速钢切削刀具市场份额。

以超硬工具中的金刚石工具为例，决定其性能的主要是金刚石和胎体粉末。胎体材料的选择成为超硬金刚石刀具制造的关键技术问题之一，由于较低的烧结温度、良好的成形性和可烧结性及与其他元素的相容性，铜和铜基合金是目前超硬工具胎体粉末中应用最多的金属。

目前，我国基本主导着全球超硬材料市场，人造金刚石销量占全球市场的90%以上， 立方氮化硼占全球市场的 70%以上。我国超硬材料行业产品质量从整体上已经达到国际先进水平，但占据的市场份额大部分为中低端市场，高端市场依然被欧美、日韩等发达国家占据。2020 年中国金刚石刀具市场规模为 22.72 亿元。

3.1.公司产品技术水平高，产品结构丰富

目前，焊粉制粉技术已在国内逐步推广，但产品主要满足 LED 照明等中低端行业的应用，国际企业在部分产品指标及工艺上具有一定优势。公司通过自主研发系列无铅环保微电子焊粉制备及材料设计技术，开发出能够替代原 Sn-Pb 合金的系列低、中、高温无铅合金焊粉，促进全产业链的无铅环保化。其中，公司开发出 Sn-Bi-Cu、Sn-Bi-Sb、Sn-Bi-Zn 等低温无铅焊料，解决了低温无铅焊料可靠性不足的问题，也缓解了焊料无铅化以来成本急剧攀升的问题。公司的焊粉制备技术人总体达到国际先进水平，部分技术达到国际领先水平，并在中高端应用技术领域优势明显。

公司生产的微电子锡基焊粉材料是以离心雾化工艺生产的 T3~T7 号锡基合金焊粉， 有 Sn-Ag-Cu，Sn-Bi，Sn-Sb 等多个产品系列，产品呈银灰色，具有球形、低氧、窄粒度特点。以 T5 型号锡焊粉为例，粉末形貌呈球形，非球形粉末比例不超过 5%， 粒度 15μm-25μm 的粉末颗粒超过 90%，超过 25μm 的粉末颗粒不超过 1%，氧含量＜180ppm。该类产品可用于 3C 产品的各类板卡，移动终端、5G 通讯、汽车电子、生物医疗、LED 照明/显示、光伏控制器等产品的微电子封装。

2020 年，公司微电子锡基焊粉材料产量为 3516.63 吨，销量为 2545.04 吨，实现营业收入 4.91 亿元。与铜基金属粉体材料相同，公司微电子锡基焊粉材料在重庆及泰国的生产基地均有产能处于建设中，重庆生产基地锡粉设计产能 400 吨/年；泰国生产基地微电子锡基焊粉材料设计产能 400 吨/年，锡粉设计产能 300 吨/年。

3.2.锡焊粉市场规模增加，公司产品性能更优异

锡具有质地柔软、熔点低、延展性好、易与许多金属形成合金、无毒和耐腐蚀等特性，是最具广泛工业用途的金属之一，主要用于制造锡焊料、锡化工制品、镀锡板、浮法玻璃、锡合金等。2016-2020 年，中国锡焊粉产量逐年增加，2020 年产量约为15167 吨，预计 2021 年和 2022 年仍保持稳步增长趋势，届时中国锡焊粉产量有望达到 17167 吨。此外，2016-2020 年间，无铅锡焊粉产量占锡焊粉总产量的比重不断上升，2020 年该比例为 68.35%，预计在 2022 年将达到 75.53%。

目前生产微电子锡基焊粉材料的国外企业包括德国贺利氏、美国爱法、日本千住、 法国意普斯，国内企业包括升贸科技、锡业锡材等企业。其中，美国爱法、日本千 住、升贸科技生产的锡基焊粉材料以自用为主。按照公司 2020 年年报披露的销量数据及 2020 年行业销量情况，公司在国内的市场占有率约为 20.48%，位居国内第一位，在国际市场也拥有较高的市场占有率。

从技术上来看，公司微电子锡基焊粉材料在关键性能指标上表现优异。合金成分主要衡量产品中杂质元素的含量，合金杂质成分含量越低，则合金纯度越高，品质越好。粒度分布指标通过衡量粉末颗粒粒径分布来反映颗粒尺寸均匀度，颗粒大小一致性越高，产品质量越好。根据招股说明书，公司生产的 SnAg3.0Cu0.5-T4 产品（20μm-38μm 规格）与法国意普斯同类产品相比，部分杂质元素含量更低，粒度分布更集中，产品质量和性能更高。

表 5：锡基粉末产品指标对比

3.3.锡矿储采比不容乐观，锡价预计维持强势

微电子类锡基焊粉材料的主要原材料是锡。根据美国地质调查局发布的《2022 矿产品概要》，预计 2021 年全球锡储量为 490 万吨。其中，中国锡储量 110 万吨，占全球总储量的 22%，位居世界首位。印度尼西亚、缅甸的锡储量分列二三位，分别为80 万吨和 70 万吨，储量占比为 16%和 14%。从产量上来看，预计 2021 年全球锡产量为 30 万吨。中国仍以 91000 吨/年的产量居全球之首，占全球总产量的 30%。印度尼西亚、秘鲁的产量为 71000 吨/年（全球占比 24%）和 30000 吨/年（全球占比10%）。

总体来说，锡资源储量分布较为集中，中国、印度尼西亚、缅甸、澳大利亚、巴西五国锡储量合计占全球锡资源储量的 73%，因此未来锡资源供给受这些国家影响较大。虽然目前中国锡资源储量和产量均为世界之首，但长期的资源开发导致现阶段国内锡矿矿石平均品位逐渐下降，开采难度及相关成本逐渐上升，叠加“双碳”政策在个行业的进一步落实，预计国内锡矿产量情况难言乐观。缅甸和印度尼西亚同样面临锡矿资源品位下降和资源储量下降的局面，难以贡献较多的锡矿增量。澳大利亚 2021 年锡矿储量 56 万吨，但其产量仅 8300 吨，且其锡矿矿石品位整体较高。据悉，金属 X 公司已于 2021Q4 通过其塔斯马尼亚蓝石矿业（BMTJV）开始整个雷尼森矿业的勘探活动，因此澳大利亚未来有能力提升锡矿供给。巴西由于暂未有新建项目计划，产量将整体保持稳定。

2020 年，受疫情影响，锡价一度下探至 118500 元/吨。此后国内外需求快速回升， 但主要产出国受生产成本抬升、疫情反复、本国产业政策的影响，锡矿产量难以大 幅放量，由此导致锡价自 2021Q1 以来不断上扬，2022Q1 锡价均价已超过 330000 元/吨。考虑到目前全球锡资源储采比较低，且主要产出国储采比更加不容乐观，预计未来锡价将继续保持强势。

3.4.电子产品市场不断发展，创造锡焊料需求增量

锡焊料是用于金属间连接的锡合金，通过加热熔化以连接电子元器件使其形成稳定的机械和电气连接，是锡使用量最大的下游领域。2020 年，锡焊料在锡下游消费结构中占比为 48%，锡化工、镀锡板、铅酸电池、锡铜合金的占比分别为 17%、12%、7%和 7%。

随着我国经济的持续增长，锡焊料使用量快速增长，并且高含锡量的无铅焊料推广 也使锡的使用量大幅增加。微电子锡基焊粉材料由于其高可靠、高性能的特点，是 电子组装必不可少的材料，广泛用于电子制造业的半导体封装、电子元器件装配等， 电子行业约使用了 85%的锡焊料，是最大的精锡消费终端领域。2021 年，按照终端市场来划分，锡焊料应用于消费电子、通信、计算机、汽车电子的比例分别为 26%、24%、19%和 16%。

作为锡基粉体材料下游应用最广的半导体行业，下游发展整体趋势良好。中国是全球最大的电子产品生产国和消费国，目前电子产品中对锡焊料需求最大的主要为家电、个人 PC、移动终端等。2021H1 中国集成电路产业销售额为 4102.9 亿元，较2020 年同期增加 563.9 亿元，同比增长 15.93%。2015-2020 年间，中国集成电路产业销售额由 3609.8 亿元增长至 8848 亿元，CAGR 为 19.64%。

国际锡业协会表示，过去近十年虽然电子产品市场增长迅速，但焊料的稀需求却有所下降，这主要是由于电子产品的轻量化使得用于连接元件的焊料越来越少。但未来随着机器人自动化、新能源汽车、5G、物联网和人工智能的不断发展，新的焊料需求和锡需求将被创造。根据国际锡业协会预测，2022-2025 年，计算机、消费电子（包括家电、音响等）的复合增长率约为 3%，通信和汽车电子领域增速约为 7%，电子行业整体预计增速约为 5%。

4.1. 3D 打印材料有望贡献公司未来主要利润增量

3D 打印技术是以计算机三维设计模型为蓝本，通过软件分层离散和数控成形系统， 采用逐层叠加材料的方式，直接制造与相应数字模型完全一致的三维物理实体模型的制造方法。公司生产的 3D 打印粉体材料，是指通过气体雾化法、高压水雾化法等工艺生产的铝基、铜基、镍基、钴基、铁基等用于 3D 打印领域的金属及合金粉体，主要应用于航空航天、武器装备、精密模具、生物医疗等领域。

4.1.1.自主研发核心技术，提升增材制造水平

在材料端，公司开发多种 3D 打印粉体材料。在生产端公司自主研发了 3D 打印粉体材料制备技术并创造性地提出缺陷控制，通过赋予金属液滴同极性电荷，使金属液滴之间产生排斥力，避免颗粒间碰撞，解决了卫星球的问题；通过静电场控制落粉， 减少与未凝固液滴碰撞几率，减少了卫星球缺陷，提高粉末流动性；针对钛或钛合金高活性的特点，选用无坩埚式高频感应加热钛丝的方法实现纯净化熔炼，提高钛或钛合金的雾化细粉收得率。公司增材制造用低成本球形钛粉制备技术研究及应用项目于 2018 年获得中国有色金属工业科学技术一等奖，目前总体技术达到国际先进水平，部分技术达到国际领先水平。现阶段公司生产的 3D 打印粉体材料制备技术具有连续制备、工艺操作简单、制备成本经济的特点，可以制备出球形度高、流动性良好、粒度分布均匀，满足 3D 打印需要的金属粉体材料。

4.1.2.新设增材制造公司，未来主攻方向确定

2021 年 12 月，为整合增材制造及高温特种粉体材料业务板块相关资源，公司与全资子公司康普锡威和钢研投资共同出资设立有研增材技术有限公司，公司持股比例 合计 80%。新公司产品领域涉及 3D 打印粉末、软磁粉末、MIM 粉末、高温钎焊粉末及高温合金粉末等，可广泛应用于航空、航天、兵器、电工电子、船舶、汽车、 通讯、核工业、腐蚀防护等多种领域。公司在公布的增材及特种粉体材料产业公司 化运营项目可行性研究报告中，列示了新设公司的潜在客户及部分客户对不同种类 粉体材料的潜在需求。预计未来公司 3D 打印粉体材料销售收入及归母净利润有望实现大幅增长。

目前，由于公司 3D 打印粉体材料尚处于产品小批量生产和市场推广阶段，报告期各期占当期主营业务收入的比例均不足 1%。2017-2020 年，公司 3D 打印粉体材料收入分别为 185.64 万元、108.27 万元、293.00 万元和 119.73 万元，占当期主营业务收入的比例分别为 0.11%、0.06%、0.17%和 0.07%。但考虑到未来下游各行业对于金属 3D 打印材料需求的逐步增加将带来更加广阔的市场空间，且公司 3D 打印粉体材料毛利率水平较高，预计增材制造将成为公司的主攻方向，也将在未来贡献主要的利润增量。

4.2. 3D 打印方兴未艾，公司 3D 打印粉体材料有望受益

随着 3D 打印行业的不断发展，行业内的基础技术日趋成熟，新技术层出不穷，在航空航天、医疗、汽车、消费电子等领域占据着越来越重要的地位。Wohlers Associates 是全球 3D 产业的权威机构，其在《Wohlers Report 2021》中表示 2020 年全球 3D 打印市场规模为 127.58 亿美元，较 2019 年同比增长 7.51%。

根据《Wohlers Report 2021》，2020 年，全球 3D 打印产业结构中，来自 3D 打印服务的收入约 74.54 亿美元，占比达 59.29%；全球 3D 打印设备实现销售额 30.14 亿美元，占比达 23.97%；全球 3D 打印材料销售额为 21.05 亿美元，占比为 16.74%。

3D 打印材料是 3D 打印行业的物质基础，3D 打印材料的技术水平对整个 3D 打印行业的发展至关重要。2020 年，全球 3D 打印材料中占比最高的为光敏聚合物和塑料粉末，均为 30%；金属 3D 打印材料的市场规模约为 3.83 亿美元，占增材制造材料整体的 18.2%，市场规模同比增长 15.2%，高于增材制造材料整体增速 9.9%。金属 3D 打印材料具备无模化、可定制的优点，且相较于传统金属加工工艺，其生产效率和产品质量均有较大程度提升，在制造一些复杂、精密的零部件时，其优势更加显著。

目前，国际市场上增材制造金属粉体材料供应商以欧美厂商为主，如瑞典 Sandvik、美国Carpenter Technology、跨国公司 GKN、加拿大 AP&C、英国 LPW Technology 等。国内市场的主要厂商包括江苏威拉里、无锡飞而康、中航迈特、上海材料研究所等。

新设公司所运用的雾化技术具备可连续工业化生产等优势，可显著降低运行成本， 产品生产综合成本可降低超过 50%。此外，公司产品性能相较于上述厂商均具备一定优势。以 15μm-53μm 规格的 AlSi10Mg 粉体材料为例，公司产品与德国TLSTechNIk 公司的同类产品相比，在球形度、松装密度、振实密度、流动性、粒度分布等技术指标上均具备优势。高球形度使粉末流动性更好，较高的松比及振实密 度使得后续打印过程更稳定，打印件力学性能好。

4.3.应用领域多元化，3D 打印粉体材料需求前景广阔

目前，3D 打印主要应用于机械、消费电子、汽车、航空航天、医疗等领域，整体来说下游各应用领域占比较为平均。其中机械行业占比最大，达到 17.5%；消费电子和汽车应用比例分列二三位，分别达到 16.6%和 16.1%；航空航天和医疗的占比则为 14.8%和 13.1%。随着金属 3D 打印材料的逐步发展，其在航空航天、汽车及医疗领域的利用将更加广泛。

4.3.1. 3D 打印航空航天领域客户众多

专注于工业级金属增材制造的铂力特主营业务包括 3D 打印设备的研发及生产和金属 3D 打印服务的提供，根据其 2020 年年报，公司 52%主营业务收入来自航空航天行业。此外，航天科工六院、航天科技五院 529 厂、航天科技一院 211 厂、航天科工三院 159 厂、中航沈飞等均是公司潜在客户。

4.3.2. 汽 车 行 业 应 用 3D 打 印 技 术 较 多

2021 年，3Dpbm 发布了一份汽车行业 3D 打印白皮书，其预测 2020 年 3D 打印用于汽车零部件生产的收入为 26.78 亿美元，2026 年为 129.74 亿美元，2030 年达到203.5 亿美元。3Dpbm 分别对车身部件、电子辅助部件、汽车内饰、汽车动力部件和汽车售后市场的收入规模做出了预测。其中，汽车动力部件由于结构较为复杂精密，未来有望为 3D 打印行业贡献较多增量。根据预测，2020 年 3D 打印汽车动力部件的市场规模为 9.45 亿美元，2026 年为 45 亿美元，2030 年为 70 亿美元。

4.3.3. 3D 打印在医疗领域应用逐步商业化

随着 3D 打印技术的逐步成熟，其在医疗领域的市场规模也在逐步扩大。3D 打印最早被用于制作医疗模型和定制康复医疗器械等方面，现阶段也被用于牙科、骨科、 手术导板、植入物、精准用药、药物筛选和药物剂型设计等，目前口腔行业应用规 模最大。

3D 打印在部分医疗器械和牙科的应用已实现商业化；对于植入物，尤其是金属材料植入物目前尚处于临床研究数据的积累阶段；而有功能的组织器官的 3D 打印技术还处于实验室的研究阶段。预计未来 3D 打印技术在医疗领域的渗透率将不断增加， 逐渐覆盖多个细分医疗领域。

4.3.4.金属 3D 打印材料迎来风口

预计未来随着建筑、汽车、航空航天和医疗等下游行业的发展，金属 3D 打印材料的需求量将不断攀升，其市场空间也将进一步扩大。麦肯锡发布的一份报告指出， 金属 3D 打印材料的市场规模将在未来 15 年内达到 100 亿美元。前瞻产业研究院也预测，金属 3D 打印材料将占有越来越多的市场份额，其份额比重将在 2025 年达到61%。

公司的经营模式为通过采购铜、锡等金属原材料，充分利用公司在有色金属粉体制 备和应用方面的核心技术，为客户提供不同种类的粉体材料以满足客户需求。因此， 我们依据公司不同种类粉体材料的销量对公司 2021-2023 年营业收入和归母净利润进行预测。预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 27.69/28.72/35.84 亿元，归母净利润分别为 8433.77/8924.55/13391.35 万元。

公司目前的主营业务为铜基金属粉体材料、微电子锡基焊粉材料和 3D 打印粉体材料的生产、加工与销售，采用“原材料价格 加工费”的产品定价方式，利润主要来自于相对稳定的加工费。2020 年，公司共销售 21452.74 吨铜基金属粉体材料，实现毛利 11947.39 万元，平均每吨铜基金属粉体材料毛利为 5569 元；共销售 2545.04 吨微电子锡基焊粉材料，实现毛利 4553.05 万元，平均每吨微电子锡基焊粉材料毛利为 17890 元。2022 年，公司将进一步推广 3D 打印粉体材料且已新成立增材制造子公司，其产量及销量将有所提升。综上，预计 2022 年公司铜基金属粉体材料、微电子锡基焊粉材料和 3D 打印粉体材料的销量分别为 27200 吨、3170 吨和 60 吨，即公司 2022 归母净利润为 8924.55 万元。考虑到公司铜基金属粉体材料和锡基焊粉材料生产技术先进，相关产能处于稳步扩张之中以及通过设立子公司积极布局 3D 打印粉体材料领域，参考博迁新材市盈率，给予公司 40 倍 PE，即公司 2022 年合理市值为 35.7 亿元，较公司目前市值 25.12 亿元存在 42.12%上涨空间，首次覆盖给予公司“买入”评级。

原材料价格大幅上涨，公司下游客户业绩承压，导致公司持续销售能力及销售回款受到影响的风险；公司新建国内外生产基地未按时完工投产，导致公司产能扩张受阻的风险；3D 打印行业发展不及预期的风险；业绩预测和估值判断不及预期的风险。

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